快讯：山东黄金预告首三季利润大升

1787.HK
Based in Jinan, capital of East China’s Shandong province, Shandong Gold mainly engages in gold mining, processing and sales, and was listed on the Hong Kong Stock Exchange in 2018.

最新：山东黄金矿业股份有限公司(1787.HK)周一预计，今年前三季度的经调整净利润为18.77亿元至22.77亿元，按年增长46.68%到77.93%。

利好：该公司指出，其利润表现是受惠于强化战略引领作用发挥、突出强化生产组织、提高生产作业率及资源利用率；另外，黄金价格持续上行，以及并购山金国际，也推动利润上涨。

值得关注：由于该公司上半年的经调整净利润上升60.35%至14.14亿元，以其预测范围计算，如果最终的利润接近下限水平，将意味其盈利表现于第三季度出现放缓。

深度：山东黄金总部位于山东省济南市，主要从事黄金采矿、加工及销售业务，于2018年在港交所上市。过去两年，由于黄金价格反弹，加上持续大手笔并购增加黄金储备，该公司除了收入逐年上升外，并于2022年转亏为盈，去年净利润更大增86.8%至23.3亿元。今年首三季，国际金价录得近三成升幅，并屡创历史新高，协助该公司盈利持续上升。

市场反应：山东黄金股价周二下跌，中午收盘软1.1%至16.7港元，贴近过去52周高位。

记者：欧美美

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三生制药配股募资30亿港元 聚焦创新药管线布局

三生制药宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市，将以实物分派方式将“现金牛”业务完全剥离 重点： 三生制药2025年初至今的累计涨幅超400%，显示市场对其长期价值认可 公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪    莫莉 在完成与辉瑞的14亿美元重磅授权合作、启动消费医疗业务蔓迪国际的港股上市后，老牌药企三生制药（1530.HK）再次施展“财技”。当港股市值站上700亿港元的高点之后，三生制药启动一轮大规模的配股，合计募资31.15亿港元，为创新药的研发补充弹药。 12月2日，三生制药宣布以每股29.62港元的价格配售1.05亿股股份，募资净额约30.87亿港元。此次配售价格较前一交易日收盘价折让6.50%，占配售后已发行股本的约4.14%。该配售价格较前一日收盘价折让6.5%，1.05亿股的股份占扩大后股本的4.14%。尽管公司股价在公告当日和次日分别下跌4.61%和3.04%，但三生制药2025年初至今的累计涨幅仍超400%，显示市场对其长期价值认可。 从表面看，三生制药并无紧急资金需求。2025年5月，三生制药与辉瑞（PFE.US）达成重磅授权合作，将其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益授权给辉瑞，获得高达12.5亿美元（约88亿元）的首付款，创下中国创新药出海纪录。这笔巨额资金预计在第三季度入账，而中期财报显示，公司上半年录得13.58亿元的净利润，当前的现金储备应当十分充沛。 为何在三生制药“不差钱”的背景下，为何选择通过配股加速回笼资金？从公告来看，三生制药或许是希望在股价处在高位之际，为未来研发储备更多“弹药”。 公告显示，本次配股募资的80%将用于研发相关开支，包括推进处于研发阶段的在研创新药在中国及美国的临床研究，以加快管线进度；支持已商业化药物的适应症扩展或在中国境外的临床试验，以进一步提升产品价值及扩大市场覆盖范围；建设全球基础设施及配套设施，其余20%的资金将用于营运资金。 这一规划与三生制药近年来高度注重研发的转型战略一脉相承。2022年至2024年，其研发费用从6.9亿元增至13.3亿元，2025年上半年亦同比增长15%至5.48亿元。目前公司拥有30项重点在研产品，其中27款为创新药，覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域，当中4款在研产品在中美两国同步开展临床试验并准备注册资料，需要大量资金支持中美同步临床。 分拆“现金牛”蔓迪国际 除了在股价高位配股融资之外，三生制药亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市。蔓迪国际作为中国脱发药物市场的龙头，自2024年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年，其王牌产品蔓迪系列米诺地尔脱发产品在国内米诺地尔细分市场占据71%的份额。2025年上半年，蔓迪国际的营收达7.43亿元，毛利率高达81.1%，净利润1.74亿元。 尽管蔓迪为三生制药贡献稳定现金流，但其消费医疗属性与母公司创新药估值逻辑存在显著错配。通过分拆蔓迪独立上市，三生制药得以完全聚焦创新药主线。值得注意的是，此次分拆模式与药明生物（2269.HK）分拆药明合联（2268.HK）等生物医药企业分拆子公司上市存在本质差异：三生制药采用实物分派方式将所持的87.16%的蔓迪股权完全剥离，股东将按比例直接获得蔓迪国际股票，母公司不再持有任何股份；而药明生物分拆药明合联时仍保留控股权，旨在建立独立融资平台。 一般而言，创新药研发需要大额资金支持，母公司通常需保留能产生稳定现金流的业务以反哺研发。三生制药此番近乎“破釜沉舟”的业务剥离，凸显了管理层向纯粹创新药企彻底转型的决心，也反映出公司已具备强大的现金流储备与丰富的后期研发管线，不再长期依赖“现金牛”业务的持续输血。 这也进一步说明了为何看似“不差钱”的三生制药仍选择大规模融资——公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪。目前，三生制药的市盈率约为28倍，而同样在创新药领域表现突出的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约60倍，显示前者仍具备较大的估值提升空间。随着资金到位与业务分拆落地，三生制药能否在创新药领域持续聚焦并取得突破，将成为市场关注的焦点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
1530.HK
Yixin does car loans

中国车市放缓 易鑫却驶入增长快车道

线上汽车贷款服务平台易鑫于第三季度处理的交易笔数按年增长近四分之一，在中国汽车市场整体疲弱的背景下逆势上扬 重点： 易鑫第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%，增速明显快于同期中国汽车销量的整体增幅 随着新能源汽车加速普及，市场预期二手电动车融资需求将快速增长，易鑫正逐步将业务重心转向二手新能源汽车贷款市场 　 梁武仁 无论市场环境多么严峻，精明的企业总能在波动中，找到最具盈利潜力的切入点；即便中国汽车市场持续放缓，同业普遍面临收入下滑与利润收缩，易鑫集团有限公司（2858.HK）似乎仍成功切中有利赛道。 该线上汽车贷款服务平台在上周二的业务报告中表示，第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%。按金额计，易鑫于期内促成的贷款总额约为212亿元（约30亿美元），较去年同期增长约15%。 尽管易鑫并未披露第三季度具体收入数字，但在中国汽车市场疲弱、宏观经济持续降温的大背景下，公司的整体经营表现仍显得相对亮眼。 在于经济长放缓，消费者对购买汽车等高价品趋于审慎下，中国汽车销量在过去数年增长乏力。由激烈竞争与供过于求引发的价格战，让情况雪上加霜，促使潜在买家延后购车决定，等待价格进一步下调。 今年第三季度，中国汽车（包括二手车）总销量按年增长约11%。这一增幅放在任何成熟经济体中或许尚算可观，但与2000年代初期迅猛的扩张相比仍相去甚远。更重要的是，表面亮丽的增长数字掩盖了一个事实：车企与经销商正透过大幅折扣促销来清理高企库存，这很难被视为市场健康的表现。 这并不代表易鑫没有成长机会，最新业务报告显示，公司正持续受惠于二手电动车（EV）需求的快速上升。中央政府依然大力支持新能源汽车发展，持续推出政策刺激销售，如今新能源车已占中国新车销量的一半。 随着大量新款新能源车涌入市场，车况良好的二手电动车价格迅速回落，为追求性价比的消费者带来更具吸引力的选择，亦进一步推动相关融资需求增加。 二手车融资成增长引擎 易鑫第三季度二手车融资额按年增长逾五成，占期内促成融资总额的比重已超过五成。当中，二手电动车贷款占二手车融资业务的比重，由2024年第三季度约13%，提升至今年第三季度约23%。公司表示，这一快速转向属于有意为之的策略布局。 易鑫在公告中表示：“这一增长反映我们透过更精准的风险定价，并引入具盈利能力的二手车产品，所推行的积极策略正在持续奏效。” 然而，能否把交易量的增长有效转化为与之相若的收入或利润增幅，对易鑫而言仍取决于其他多项因素。 首先，二手车售价普遍低于新车，相应的贷款金额通常亦较小，这正解释了为何易鑫第三季度融资金额的增幅，低于交易笔数的增长幅度。换言之，相较新车贷款，每宗二手车贷款为易鑫带来的收入可能更低，导致公司收入增长节奏落后于交易量的增长。 这意味着，易鑫第三季度实际收入增长，很可能显著慢于期内交易量逾20%的升幅。 较为正面的情况是，易鑫在二手车贷款业务中，为客户所提供的付款担保服务比例较新车业务更高，相关业务扩张有助带来更多担保服务费收入。然而，该板块的成长亦伴随一定风险，因公司需就最终出现坏帐的担保贷款作出减值或损失拨备，相关费用将直接侵蚀其盈利表现。 易鑫于8月发布的中期业绩报告显示，公司上半年收入按年增长22%至54亿元。然而，其信贷减值损失大幅飙升59%，侵蚀毛利表现。尽管如此，公司仍成功将期内净利润按年提升34%至5.49亿元。在汽车行业多数企业普遍面临收入与利润双双下滑的情况下，这一成绩尤为亮眼。 多元化布局 鉴于贷款撮合业务本身涉及风险，易鑫正积极推动业务多元化发展。其中重点布局之一为其金融科技（SaaS）平台，该平台连接汽车制造商、金融机构与消费者三方。随着期内引入两家新的金融机构合作伙伴，第三季度透过该平台促成的融资金额按年已实现倍增以上的增长。人工智能（AI）的应用对易鑫而言至关重要，这亦是当前众多数字化企业的共同趋势。对易鑫来说，相关技术有助简化贷款审批流程，提升作业效率，同时降低营运成本。 事实上，SaaS服务已于上半年成为易鑫最大单一收入来源，相关收入按年飙升124%，占公司总收入比重超过三分之一。 然而，整体中国经济走弱与汽车市场疲软，在可预见的未来仍将对易鑫构成拖累。中国11月新车销量已连续第二个月下滑，不过业界人士指出，部分原因在于去年同期的数据受到政府补贴政策刺激而偏高，而相关补贴目前正逐步退场。 投资者似乎已暂时忽视汽车产业整体的不利因素，转而因易鑫在逆境中的亮眼表现而给予回报。自最新业务报告公布以来，公司股价持续上扬，目前市盈率（P/E）约为16倍，显著高于同为零售贷款撮合平台、但并未专注汽车融资的两家同业——信也科技（FFINV.US）的约3.6倍，以及奇富科技（QFIN.US；3660.HK）香港上市股份的约2.8倍。 易鑫目前的估值，反映市场仍肯定其在景气承压下，仍能维持盈利与收入同步成长的实力。无论是布局二手电动车融资，还是积极发展SaaS服务，这些都被视为公司在艰难市况中持续推进增长的关键一步，也让市场对其给予更高评价。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
2858.HK
Weathering storms, Unisplendour lets its performance speak

走出风风雨雨 紫光拿业绩说话

重新出发的紫光走上一条务实路线。从并购驱动转向算力交付与数智基建，这家年营收逾700亿元的科技集团，正以业绩定义自身市场定位 重点： 紫光股份已正式向港交所递交上市申请。公司上半年收入按年增长25.9%至474亿元，AI计算业务成为主要增长引擎 利润率从2022年的5.1%下滑至今年上半年仅剩2.1% 　 李世达 十年前，紫光集团前董事长赵伟国曾公开放话，要“买下台积电、并购联发科”，一度震动两岸半导体圈。那时的紫光被视为中国半导体最野心勃勃的代表，而如今赵伟国自身已因涉贪身陷囹圄，而紫光集团已完成破产重整。涅槃重生的新紫光集团正欲透过让其旗舰资产紫光股份有限公司（000938.SZ）赴港上市，重新回到市场的聚光灯下。 年营收超过700亿元的紫光，是中国数字基础设施领域的头部竞争者。紫光是国内少数具备完整计算、存储、网络、安全、云、集成能力的企业，能够向政企客户及互联网企业提供完整交付服务。同时保留一定比例的ICT分销业务作为辅助收入来源，但权重已逐年降低。 申请文件引用第三方数据指，公司2024年在中国数字基础设施市场按收入排名第三、市占率8.6%，而在网络基础设施及计算基础设施两个最核心市场均位居第二，显示其在国产算力供应体系中，已属第一梯队。 算力交付撑起增长 从收入结构来看，2022年数字化解决方案占总收入不足三分之二，至2024年占比已升至约70.6%，今年上半年更进一步提升至76.7%；ICT分销业务占比则由37%下滑至不足23%。其中最具爆发力的，是“计算业务”板块，亦即AI伺服器与算力集群相关产品，今年上半年收入较去年同期增加94.6亿元，占数字解决方案业务收入约65%，成为公司主要增长引擎。 中国算力建设进入实质落地期，公司收入规模稳步扩张。公司2022至2024年收入由737亿元增至790亿元，今年上半年收入达同比增长24.9%至474亿元，增速明显回升，显示算力中心建设、大模型训练、行业云专案投放加速，正转化为实际设备与系统交付订单。 然而，“做大规模”与“保利润”之间的矛盾，仍是无法回避的问题。随着AI设备与伺服器订单占比急升，公司整体毛利率由2022年的19.8% 逐步下滑至2024年的16%，今年上半年进一步降至14.4%。 算力产品本身毛利普遍偏低，加之大型云端与互联网客户集中度提升、议价能力极强，令公司需以价格换取规模，压缩盈利空间。公司净利润率从2022年的5.1%下滑至今年上半年仅剩2.1%。 2024年公司净利润降至15.7亿元，较前一年的21亿元减少约25%，主因除毛利受压外，亦受到财务成本急升拖累。公司为购入网络装公司新华三30%股权而承担大量融资及相关选择权负债，使全年财务成本按年激增1.7倍至8.6亿元，直接侵蚀盈利。今年上半年净利润则按年回升4%至10.4亿元。 现金流方面，今年上半年公司录得经营现金净流出28.2亿元，主要由于业务增长导致的存货及应收款项增加。截至今年上半年，公司手头现金及等价物达74.4亿元，短期流动性仍属稳健。 AI应用的逐步发展，让基础设施的价值再次提升。算力、存储与网络成为人工智能生产力的基础。与此同时，客户对全流程服务、系统级集成的依赖变得更强，而紫光具备的综合能力，使其更容易承接大型算力与城市数智化总包专案，扮演难以被替代的角色。 憧憬海外 根据申请文件，紫光集资所得将重点投入高性能计算、云与数字化平台等底层技术。这正切中AI时代对算力组织能力、架构优化能力以及软硬协同能力的需求，也符合国家政策对AI基础设施自主能力的看重。 除了国内市场，截至今年上半年，紫光在全球100多个国家和地区开展业务，在亚洲、欧洲、非洲和拉美拥有32家子公司，这为其未来进军新兴市场AI基建奠定基础。这或将成为公司未来盈利增长的重要来源。 目前紫光在A股的延伸市盈率约为50倍，处于近三年的高位水平，而港股同类公司如联想集团（0992.HK）目前仅约10.5倍、中兴通讯（0763.HK; 000063.SZ）则有24.4倍，估值区间明显低于A股水准。 昨日种种譬如昨日死。不再豪言壮语的紫光，如今“靠业务说话”。凭藉业务规模及AI基建的成长性，紫光比以往更具想像空间。若能解决低毛利率、重资本的疑虑，也有望获得高于行业的市场溢价。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
000938.SHE
Transsion makes smartphones

业绩失速逆风递表 传音拿什么说服投资人？

以平价功能手机见长的传音控股，已正式提交香港上市申请，惟其收入自去年下半年起开始出现下滑 重点： 传音控股已向港交所递交上市申请。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利润大幅下挫逾五成 公司过往凭藉深耕新兴市场的平价手机业务迅速崛起，随着市场逐步由功能手机转型至智能手机，竞争亦日趋激烈 　 阳歌 当我们谈论手机时，往往将“手机”与“智能手机”视为同义词，因为在成熟的西方市场，甚至在中国等部分发展中市场，智能手机已几乎占据全部手机销量。然而在非洲等许多其他发展中市场，情况却大不相同，智能手机普及之前、功能较为简单的功能型手机，至今仍然具有主导性的市场地位。 正是专注于这类基础手机，推动深圳传音控股股份有限公司（688036.SHG）在过去十年间迅速崛起，走向国际舞台。公司凭藉向非洲及其他新兴市场销售入门型手机，实现高速增长并获得可观利润。如今，公司已成为按出货量计算，全球第四大智能手机制造商，并计划透过在香港申请第二上市，以筹集新一轮资金。 传音于上周正式递交香港上市申请，此前在7月份已有报道指，公司正筹备进行IPO，目标集资规模多达10亿美元。在港上市将与已在A股市场的上市地位形成互补。现有A股主要面向内地投资者，而香港市场则具有更强的国际基础。考虑到公司绝大部分销售收入来自中国境外，在更具国际化属性的香港进行二次上市，对其资本布局具有高度合理性。 自2013年成立以来，传音长期被视为资本市场的明星企业，凭藉率先深耕新兴市场，尤其是非洲，实现爆发式增长。然而近年来，随着其他大型品牌、特别是不少同样来自中国的手机品牌纷纷进军非洲，让传音的竞争压力显著加大，发展进入更为艰难的阶段。 更糟的是，传音正经历从以功能手机向智能手机转型的关键过渡期。随着技术成熟与价格下探，智能手机在新兴市场普及速度加快，而功能手机仍然占公司出货量的主要比重，令转型压力不断上升。传音在市场快速萎缩的功能手机领域，仍具备明显领先优势，但在竞争更为激烈的智能手机市场，则面临来自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的强劲竞争。 IDC分析师黄子兴（Will Wong）指出：“传音最大的优势在于入门级市场积累的庞大用户基础，目前该细分市场占全球智能手机出货量逾40%。”他补充，传音在非洲等新兴市场，已建立深厚的渠道与用户基础，随着当地消费者逐步升级换机，公司因此具备相对突出的竞争优势。 传音控股由52岁创始人竺兆江一手打造，他早年投身中国手机市场，在当时迅速崛起的手机品牌宁波波导历练，累积了行业经验。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票权，牢牢掌控公司决策大权。虽然竺兆江的市场直觉在功能手机时代曾发挥重要作用，但外界仍不确定其是否具备带领传音成功转型，迈入智能手机时代的能力。 公司近年跌跌撞撞的营运表现也反映在股价上，传音A股股价今年以来累计下跌28%，而竞争对手小米同期则上涨约21%，形成鲜明对比。 高度仰赖功能手机 尽管近年遭遇逆风，传音在全球智能手机市场排名中仍具备相当实力。根据 IDC统计，今年第三季按出货量计，传音以9%的市占率，位居全球第四大智能手机品牌，仅次于三星（005930.KS）、苹果（AAPL.US）及小米。不过，由于产品主打低价区间，其营收规模与上述三大龙头仍有显著差距。同时，随着新兴市场加速由功能手机转向智能手机，公司收入近来亦持续下滑。 今年上半年，传音收入按年下跌16%，由去年同期的346亿元降至291亿元（约41亿美元），逆转2024年全年录得的10%增长趋势。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270亿元，规模几乎是传音的7倍。 传音目前最大的两个市场分别为非洲与亚太新兴市场。今年上半年，非洲市场占公司收入33%，亚太地区新兴市场占36%。不过，上半年公司非洲市场收入按年下跌4.5%，而亚太新兴市场收入跌幅更大，达19.4%。跌幅最大的是中东欧市场，相关收入按年暴跌超过50%，占总收入比重由去年的6.5%下滑至仅3.2%。 进一步分析数据可见，收入下滑主要源于功能型手机销量大幅下跌。相比之下，非洲市场的功能手机销量大幅下滑约30%，由去年同期的3,440万部减至2,420万部。 面对功能手机业务萎缩，传音正尝试透过拓展移动互联网服务，以及销售耳机等物联网（IoT）产品来弥补流失的收入。然而，今年上半年，公司移动互联网服务仅占总收入的1.4%。IoT产品表现则稍见亮点，上半年收入按年增长18%，达25.7亿元，占总收入约8.8%。 随着收入承压，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年净利润较去年同期的28.6亿元，骤减逾一半至12.4亿元。受经营前景转淡影响，传音股价走低，其A股市盈率已降至21倍，低于小米的27倍，更远落后于苹果约37倍的估值水平。 若“时机决定成败”，那么传音此时申请赴港上市，时点可谓利弊参半。就公司自身营运状况而言，若能在去年初、收入仍保持增长、盈利水平尚佳之际推动上市，时机或许更为理想。然而，当前时点仍未必完全不利，因香港正处于近年来最火热的IPO周期之一，而智能手机相关上市案例相对稀少，或仍具吸引力。但市场尚难判断，传音能否迅速扭转经营颓势，若复苏缓慢，其股份对投资者的吸引力，恐难与小米、苹果及三星等同业龙头相比。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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