子公司新产品贡献大金斯瑞生物迎收成期

2023年02月02日

金斯瑞生物科技旗下传奇生物开发的CAR-T细胞治疗药Carvykti，上市9个月的销售收入已超过1.34亿美元

重点：

连年亏损的传奇生物凭新产品Carvykti取得可观销售额，母公司金斯瑞可望受惠
有大行认为金斯瑞去年或转亏为盈，但其研发及销售开支持续高企，仍值得市场关注

陈嘉仪

金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)最近捷报频传，继1月初披露子公司传奇生物(LEGN.US)嵌合抗原受体T(CAR-T)细胞疗法西达基奥仑赛(Cilta-cel)获国家药监局受理新药上市申请，上周三又公布这款以Carvykti商标于美国上市、用于治疗多发性骨髓瘤的新药，于去年第四季的销售收入达5,500万美元(3.7亿元)；上周五，该公司再透露该疗法一项第三期研究已达到了主要终点，意味过去拖累金斯瑞业绩表现的传奇生物即将迎来收成期。

接二连三的好消息，带动金斯瑞股价稳步上扬，从去年底的24.85港元，曾升至1月27日公布研究进展后的30港元高点，升幅逾20%，反映市场对连串消息反应正面。

Carvykti是首款由中国生物科技医药企业自主研发，并通过与美国强生公司(JNJ.US)旗下杨森生物合作，共同开发、制造及在全球商业化，最终成功“借船出海”的CAR-T细胞治疗产品。双方于2017年12月达成合作协议，去年2月底获美国食品及药物管理局(FDA)批准上市，用于治疗接受过至少四线治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤成年患者，随后相继获欧盟和日本批准有条件上市。

锁定巨额收入

该产品属一次性用药，定价相当高昂，注射一针的费用高达46.5万美元。金斯瑞去年曾披露Carvykti在去年二季度、即产品推出后首个完整季度的销售净额为2,400万美元，加上三季度与四季度的收入合共1.1亿美元，意味该产品上市仅9个月，已累积销售净额高达1.34亿美元。

根据传奇生物与杨森生物的全球合作协议，杨森生科透过支付3.5亿美元首付款，以及后续多个里程碑款项，换取Cilta-cel海外市场50%、大中华地区30%的权益。按此推算，传奇生物去年预计可摊分约6,700万美元销售收入，连同杨森生物于2月和4月各支付了5,000万美元里程碑付款，全年基本锁定1.67亿美元收入。对于这家于2020年和2021年先后亏损3.04亿美元和3.86亿美元、拖累母企金斯瑞连年亏损的子公司来说，总算争回一口气。

随着Cilta-cel在后线用药环境中的能力得到确立，研究人员注意力已转移到早期治疗上。目前正在开展后续的临床开发计划，其中包括Cartitide-4、Cartitide-5及Cartitide-6等多项III期研究。让人鼓舞的是金斯瑞最新公布，Cartitide-4用作治疗复发性和来那度胺难治性多发性骨髓瘤成年患者的研究已达到主要终点，即在该研究的第一个预先指定的中期分析中，该治疗与标准疗法相比，无进展生存期在统计学上有显著改善。

强生公司董事长兼首席执行官Joaquin Duato 1月下旬出席集团季度业绩会时，曾表示即将发布的Cartitide-4数据是推进Carvykti用于更前期治疗的关键。新消息无疑是一支强心针，代表Cilta-cel向成为多发性骨髓瘤的一线细胞治疗产品迈进一步，就连券商也纷纷给出正面评级。

富瑞的最新研报表示，金斯瑞的细胞疗法业务进展顺利，预计未来可获得更多许可，把其评级由“持有”提升至“买入”，目标价由16港元倍升至35港元，比现价约有两成升幅。中金则相信金斯瑞2022年会扭转持续三年的亏损，并录得2.89亿美元净利润，授予“跑赢行业”评级，目标价31.2港元。

过去曾经是金斯瑞一大包袱的传奇生物，于2020年在纳斯达克上市，该公司自去年8月初公布2022年初步中期业绩，披露录得1.96亿美元至2.29亿美元亏损后，便一直未有更新业绩公告。

研发开支高企

传奇生物其后在去年10月21日表示，将重述自2019年起至2022年首季的财务报表，原因是管理层认为公司在这段期间就授权杨森生物共同发展的Cilta-cel，相关已确认的商业许可收入估值遭低估，导致会计处理上出现重大差错，故决定重新审议合作协议下的收入确认，预计会导致确认时间发生变化。

根据金斯瑞公布的2022年中期业绩，截至去年6月末，其中期收益同比增加32.7%至3.05亿美元，归类为细胞疗法业务的传奇生物，贡献约5,710万美元收入，同比增长68.4%。然而，期内金斯瑞仍录得高达2.26亿美元亏损，主因正是细胞疗法业务的经调整净亏损高达1.61亿美元所致。

即使细胞疗法业务收入上升，却依然入不敷支，主要是因为研发及营销开支高企。金斯瑞表示，由于多项三期临床患者入组率提高，加上研发管线增加，令去年上半年的研发开支高达1.77亿美元；此外，随着新药商业化涉及的增聘人手及推广费用，也令期内销售及分销开支大增49%至8,694美元。可以想象，如果Cilta-cel今年内获国家药监局批准上市，开拓规模更大的中国市场营销开支将会更高，反映中短期资金压力仍然不小。

按估值计算，金斯瑞的市销率约12.6倍，对比同样拥有CAR-T疗法业务、药明康德(2359.HK)的8.6倍市销率，可能反映投资对金斯瑞生物的发展潜力更为乐观，愿意给予较高估值。至于金斯瑞的股价能否更上一层楼，还看Cilta-cel这只未来“现金牛”的销售额能否进一步增长，协助公司重获盈利。

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医疗保健/生物技术

传奇生物, 药明康德, CAR-T疗法, 琼森公司, 西达基奥仑赛

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新闻

简讯：激光雷达销售激增速腾聚创开市升2%

激光雷达制造商速腾聚创科技有限公司(2498.HK)周二公布产品销售，去年第四季度激光雷达销售达91.92万台，同比上升183%。用于ADAS产品為45.96万台，用于机器人的产品約60.9万台、其他则达22.12万台。以全年计算，共售出182.4万台產品，同比上升68%；ADAS（高级驾驶辅助系统）应用的激光雷达按年上升67.6%至91.2万台，用于机器人的激光雷达则上升17.2%至60.9万台，其他产品更大升11倍至30.3万台。销售表现大幅增长，周三开盘升2%报38.18港元，过去一年公司股价从高位下跌30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月14日

2498.HK

Asset reshuffle positions ZhengTong for relaunch

资产大挪移正通汽车再出发

在价格战压力与连年亏损夹击下，正通汽车迎来国资全面接手。通过一系列资产出售与整合，这家老牌经销商正尝试为自己争取一次重新出发的机会重点：正通汽车向控股股东关联企业出售深圳工业用地，此前则从母企关联企业收购50家4S店过去五年，正通汽车亏损超过151亿元　李世达过去两年，中国汽车流通行业的变化，对多数经销商而言并不陌生：新车价格一再下探、品牌之间的促销战常态化，曾经依赖规模与周转率维持利润的4S体系，被迫在更薄的毛利与更高的不确定性之间求存。在这样的背景下，资金结构本就偏紧的经销商承压尤甚，对中国正通汽车服务控股（1728.HK）而言，这种压力最终体现在一系列资产处置与股权重组行动之中。上周，公司宣布以约8.03亿元对价出售深圳汇安启项目，该项目主要资产为一幅仍在开发中的工业用地，出售所得将主要用于偿还银行贷款及补充一般营运资金。买方为地方国资企业厦门国贸控股体系下的关联公司，属于正通汽车控股股东一方的关联人士。事实上，这笔交易并非孤立事件，而是正通在完成控股权转移后，启动的一次系统性“减负”操作。 2025年初，厦门国贸控股通过旗下信达汽车（香港）有限公司，以配售方式取得正通经扩大后股本约66%的持股。随后在6月完成进一步整合后，持股比例升至90%以上，导致公司公众持股量跌破港交所最低要求，自2025年7月起停牌至今。国资大挪移控股权完成转移后，国贸体系内的汽车资产开始向正通集中。上个月，公司通过全资附属公司厦门正通，向厦门国贸旗下厦门信达股份有限公司收购信达国贸汽车全部经销与出口业务，总作价约7.93亿元，涵盖近50家4S店，品牌包括宝马、奥迪、雷克萨斯、红旗，以及特斯拉、智己、鸿蒙智行等新能源品牌。将时间线再拉长，2020年7月31日，正通汽车与厦门国贸订立意向书，将以30%溢价向厦门国贸出售29.9%股权。这笔交易在2021年8月完成。2022年11月，国贸控股向监管层承诺，将于五年内解决正通与厦门信达在汽车经销领域的同业竞争问题。三年过后，该承诺陆续达成。对正通汽车来说，走到这一步是始料未及。这家成立于1999年的汽车经销商，最早在上海起家，依靠豪华品牌代理迅速做大，并于2010年在港交所上市，成为中国首批登陆资本市场的汽车经销商之一。此后十年间，正通以并购扩张为主要路径，业务版图覆盖主流豪华品牌，一度跻身全国头部经销商行列。五年巨亏151亿元公司的核心业务模式以传统4S经销为主，收入高度依赖新车销售，售后服务与二手车等高毛利率业务占比有限。在新车价格战常态化、车企直营比例上升的环境下，经销商定价权被持续挤压，即便销量尚可，价差却不断收窄，盈利空间被快速侵蚀。2025年上半年，公司毛利率仅约3.3%左右。过去五年，公司累计亏损超过151亿元。其中2020年因疫情大亏85亿元，过后又遇上汽车行业价格战，去年上半年亏损9.9亿元，年化亏损近20亿元，仍未收敛。收入规模则由2022年的250亿元降至2024年的210亿元，2025年上半年则约88.9亿元，同比跌幅近一成。从经营层面来看，国资全面接手，整合是在所难免。出售深圳工业用地，实际上是将非核心、重资产项目转移至控股股东体系内承接，上市公司则换回现金流，并将负债压力下降，为主业重整争取时间。至于以7.93亿元拿下50间4S店，换算单店价格仅约1,700万元，当中包括多个主流新能源品牌，符合公司加速新能源转型的方向。同时，正通亦以约2,213万元收购国贸汽车（泰国）全部股权。尽管该公司目前尚未展开实质营运，但此举等同为正通取得海外布局的初始平台，为日后发展汽车出口、转口及相关跨境业务预留空间。总的来说，两笔价格相近的交易既是厦门国贸旗下的“资产大挪移”，也是汽车价格战下的资源整合，厦门国贸将汽车业务整合至正通汽车，专心发展其他业务，正通汽车则得到新的资源渠道获得更好的发展机遇，为重新出发占得有利位置。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月14日

1728.HK

行业简讯：针对光伏及电池产品中国取消及降低产品退税

中国将取消或降低光伏产品与电池的出口退税，根据中国税务总局周一发布的公告，自4月1日起，将取消光伏产品出口增值税退税；同时，电池产品出口增值税退税率，将从现行的9%降至6%，此项调整同样于4月1日生效。据国务院英文公告引述中国光伏行业协会声明称：“该政策获得国内业界积极响应，协会认为此举有助恢复国际市场理性定价，降低中国面临贸易摩擦的风险”。并强调：“从长远看，新规将遏制出口价格过快下滑，进一步规避贸易争端风险。” 光伏企业方面，晶科能源(JKS.US)的美股周一股价在纽约市场上涨7.6%，A股隆基绿能同日上涨4.6%，二者涨幅在周二均有所回落。电池制造商领域，行业龙头宁德时代(3750.HK; 300750.SZ)周一在港下跌2.5%，亿纬锂能(300014.SZ)同日下跌1.5%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月13日

市场重科技轻消费袁记云饺上不逢时？

中国最大饺子连锁品牌袁记云饺赴港上市，但在消费股投资热度偏低的背景下，市场反应或趋审慎重点：袁记云饺已向港交所递交上市申请，此前两年门店数量快速扩张后，公司于2025年的收入增速明显放缓公司未来或可在冷冻饺子零售及海外市场拓展中，寻找新的增长动能阳歌对于美食爱好者而言，若说汉堡定义了西方的快餐文化，那么在中国，饺子无疑是最具代表性的日常速食。如今这个代表性的中式食品可能很快将出现在资本市场，复制过往速食快餐在股市掀起的热潮。这或是袁记食品集团股份有限公司周一递交香港上市申请所欲达成的目标。在麦当劳（MCD.US）以及美国的汉堡王、日本的MOS Burger等连锁品牌推动下，汉堡目前或许仍是全球最受欢迎的快餐。但若论历史，仅有百多年历史的汉堡，与中国的饺子相比仍相距甚远。相传这款最具代表性的中式快餐，历史可追溯至约1,800年前的汉代。传说中医张仲景在返乡途中，为医治百姓寒疾而发明了饺子。自此，饺子逐渐成为中国社会中无处不在的饮食存在，不仅是日常主食，也是在春节、冬至等节庆中不可或缺的传统食品，从普及性的角度上看，饺子或可堪称中国的汉堡。袁记食品将这段悠久的饮食历史，巧妙包装成一个投资故事，并以中国最大饺子及云吞连锁品牌自居。根据招股书，截至去年9月底，公司在全国拥有4,266家门店，成为去年中国规模最大的中式快餐（QSR）连锁经营者。作为对照，当时排名第二的竞争对手仅有3,076家门店。不过也须指出，行业龙头百胜中国（YUMC.US; 9987.HK）旗下的肯德基，截至去年9月底门店数达12,640家，几乎是袁记食品的两倍。整体而言，袁记食品的财务表现相当稳健，不仅拥有不错的利润率与盈利能力，其海外扩张故事亦刚刚起步，且看来具备加速潜力。稍具隐忧之处在于，公司去年增长明显放缓，同时由于银行借款突然增加，负债水平亦有所上升。尽管袁记食品经营的是中国历史最悠久的家常食品之一，且门店网络庞大，但公司自身的发展历史其实相当短暂。袁记食品成立于2017年，总部位于广东佛山，成立仅一年便扩展至100家门店，并于2021年透过加盟模式突破1,000店规模，实现快速扩张。公司于2023年迎来最迅猛的成长期，当年门店数按年大增58%，至年底达到3,141家。不过，其后扩张速度明显放慢，2024年门店增速降至26%，而截至去年9月底止的九个月，按年增幅仅为7.9%。袁记食品过去曾进行多轮融资，但至今尚未引入具代表性的重量级投资者。这一点在其上市申请中亦有所体现，本次IPO由华泰国际及广发证券担任联席保荐人，均属于次一线券商。缺乏大牌机构加持，某程度上反映出在目前以科技股为主导的香港IPO市场中，投资者对此类传统消费企业的兴趣相对有限。增长放缓不过，餐饮股整体吸引力不足，也反映在估值层面，这或令袁记食品难以突破被视为独角兽门槛的100亿元估值。以同业作比较，百胜中国目前的市销率（P/S）约为1.53倍；而经营中国达美乐的达势股份（1405.HK），以及主打快餐面食的遇见小面（2408.HK），市销率亦大致介乎1.7至2.1倍之间，水平并不算高。即使袁记食品能以接近上述区间上限、约2倍市销率估值，凭藉其在中国最受欢迎本土快餐之一的领先地位，按去年预测收入计算，其估值亦仅约53亿元（约7.6亿美元）。公司的财务表现，与其门店扩张节奏大致同步。2024年收入按年增长26%，但至2025年前九个月，增速明显放缓至11%，收入为19.8亿元。公司大部分收入仍来自餐饮业务，主要透过遍布全国的五个中央工厂及24个仓库，向加盟商销售馅料与面皮等核心原材料。尽管餐饮主业增速放缓，但旗下“袁记味享”品牌的预包装冷冻饺子与云吞业务，则展现出一定亮点。该业务于去年前九个月按年增长46.4%，收入达5,240万元，惟占总收入比重仍仅为2.6%。另一个正面因素来自海外拓展，未来或可成为新的收入动能。公司于2024年在新加坡开设大中华区以外的首家门店，并迅速扩展至10家；近期亦在泰国开出首店。公司表示，计划将部分上市集资用于短期内扩张东南亚市场，并于中长期考虑进军东亚、欧洲及美国等地。从成本控制角度看，袁记食品表现尚算稳健，毛利率维持在约25%的水平，明显高于百胜中国的17.1%。不过，与达势股份及遇见小面均约45%的毛利率相比，仍有明显差距。另一个潜在关注点在于资本结构。袁记食品的资产负债比率于去年9月底升至20.9%，高于一年前的14.8%。公司披露，去年前九个月银行借款由9,500万元大幅增至2.5亿元，但未详细解释增幅原因。不过，即便如此，20.9%的比率仍属于市场普遍认为健康的范围。对袁记食品而言，最大的变数或许并非基本面，而是当前香港投资者对餐饮股的整体兴趣不足。遇见小面正是这一趋势的写照，尽管其财务表现同样稳健，但自上月上市以来股价已累跌近四成，迫使公司于上周宣布回购股份计划。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

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