努力整顿财务状况寺库收入收缩放缓

2023年01月03日

这家奢侈品电商是过去三年受中国疫情管控措施影响最大的企业之一

重点：

2022年上半年寺库营收下滑24%，较2021年50%的降幅有所放缓
该公司正在努力整顿财务状况，包括债券重组和库存减记，以便能够在中国取消疫情防控措施之际重回增长

阳歌

新年伊始，我们第一篇文章来看看奢侈品电商寺库集团(SECO.US)的最新业绩报告。该公司希望2023年能比2022年有所改善。话说回来，几乎所有中国企业都面临同样的情况，因为大家都经历了承受中国严厉的疫情防控措施重压下的惨淡一年。

但寺库遭受的打击比大部分企业更甚。过去三年，在中国实行漫长的封控和其他管控措施期间，民众保持居家，中国零售奢侈品支出遭遇重创。而且随着很多消费者收紧开支，名牌箱包和昂贵服饰可能是他们最先放弃的东西之一。

有意思的是，寺库2022年上半年的最新业绩报告没有提到破产，而中国新闻媒体曾报道该公司于去年8月申请破产。其第一次申请破产是去年1月，但后来又撤回了申请。鉴于申请破产明显属于所有上市公司都应该进行披露的重大变动，在最新业绩中没有讨论这个话题或许表明，它无需诉诸破产保护就能够解决自己的问题。

最新业绩——我们稍后会具体介绍，表明该公司正在努力进行财务重组，以便在中国放弃过去三年的疫情隔离后，为形势好转做好准备。

“在2022年大环境动荡的背景下，我们坚持专注于优化运营，继续为高端用户提供价值，为我们的持续长远增长铺平道路，”寺库董事长李日学在最新公告中说。

在我们看来，整个业绩报告最鼓舞人心的是，李日学感到足够自信，能谈到“持续长远增长”这个事实。但投资者似乎并不这么认为。上周五，也就是去年最后一个交易日公布业绩后，寺库股价大跌12.7%，公司市值跌至1,500万美元(1.03亿元)。

2017年寺库上市，募资1.7亿美元时，远不是今天这幅光景。当时，自称“奢侈品电商第一股”的寺库估值9亿美元。真是世事难料。

中国曾是贝恩全球奢侈品年度报告中的明星，数以百万计的中国消费者在国内外买下了数以十亿美元计的手袋、名表和其他类似物品。再把时间快进到2022年的报告，贝恩指出，尽管中国从长期来看依然对奢侈品市场至关重要，但中国“因疫情封控依然面临着一个充满挑战的阶段，目前表现依然不及2021年”。

即便如此，贝恩确实表示中国的奢侈品市场有望在2023年复苏，在中国政府去年12月初突然取消很多疫情管控措施后，这看起来非常有可能。

收入缩水收窄

在了解了相关背景后，我们就来仔细看看寺库最新的业绩表现，包括它为了使财务状况恢复正常而采取的措施，以及在经历了三年的收入萎缩后，也许能恢复增长定位。

2022年上半年，该公司的收入同比下降24%，从一年前的15.3亿元降至11.6亿元。虽然这看起来不太好，但与2021年大约50%的收入下降至约31亿元相比，实际上是一个很大的进步了。

该公司的大多数其他指标都显示出类似程度的下滑。去年上半年，寺库平台的商品交易总额(GMV)同比下降34%，至33亿元，同期该公司的活跃客户数量下降28%，至40.9万人。

除了与新冠疫情相关的所有问题外，随着业务下滑，寺库还遭遇了严重的客户关系问题，使得情况变得更糟。黑猫投诉平台上针对该公司的投诉数量从去年年初的8,800起飙升至8月份的1.7万多起。自2021年以来，在收到的消费者投诉方面，它也一直位居电商消费纠纷投诉平台电诉宝的第一位。

该公司的财务状况看起来相当脆弱，尽管有迹象表明情况可能正在好转。寺库去年上半年亏损8.16亿元，上年同期的亏损为4,090万元。与此同时，截至6月底，该公司现金储备从上年同期的4.07亿元降至9,190万元。

该公司似乎正通过更多的银行借款和客户预付款填补巨额亏损。它的损失也来自于库存减记。乌云压顶之际，该公司设法为去年8月到期的1.75亿美元可转换票据进行了再融资，这可能有助于避免法院主导的破产重组。同月，该公司还通过向两名投资者出售新股，额外筹集了300万美元。因此，至少有人似乎对公司的未来表现出了信心。

关于未来，寺库指出它在去年说3月接入了微信支付和支付宝，这应该会增加对消费者的吸引力。去年3月，它还建立了一个新的合作伙伴关系，旨在抓住最近数字艺术的流行，尤其是非同质化代币(NFTs)。

寺库成立于2008年，其创始人曾吹嘘他正在建立一个“要活109年”的公司，这一提法在当时是为了超越电商巨头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)吹嘘要活102年的说法。这样的夸口现在看来无疑像是遥远的记忆。但话虽如此，随着中国最终走出近年来最低迷的时期之一，寺库看起来确实越来越有可能再活至少一年。

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消费, 电子商务

寺库集团, 贝恩

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2026年06月18日

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稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

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