助贷业务仰赖现金流百望云二度递表

2024年02月21日

以云端财税技术起家的百望云，正积极发展助贷业务，开拓小微企业融资大数据分析市场

重点：

百望云在中国面向小微企业融资大数据分析市场排名第二，市场份额为5.9%
公司支付营销代理的转介费，由2020年的2,450万元增加至去年的1.7亿元

李世达

一张小小的发票，背后藏有难以想象的商机。2015年，国家税务总局推出《“互联网+税务”行动计划》，传统“以票管税”开始逐步向“以数治税”的方向转变。用电子发票取代传统发票，为云端财税业务打开了大门。

为企业提供财税数字化及数据驱动智能解决方案的百望集团股份有限公司(下称百望云)近日向港交所递交上市申请，公司曾于2021年冲刺A股上市无果，后又于2023年6月28日递表转战港交所，今次是二度递表。

中国在2021年开启全国统一电子发票服务平台和“数电票”(数字化电子发票)的试点，让财税数字化赛道获得高度关注，从2017年起的四轮融资获得逾10亿元资金，吸引包括阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、复星国际(0656.HK)、大众公用(1635.HK)等明星资本的青睐。

根据申请文件，百望云2022年在中国云端财税相关交易数字化市场排名第一，市场份额为6.6%。同年完成约七亿张发票处理请求，在中国财税相关交易数字化解决方案提供商中排名第一。

然而在政策与资本的加持下，百望云仍陷入连年亏损的泥淖。根据申请文件，公司收入从2020年2.9亿元，增长至2022年的5.3亿元；2023年首九个月收入4.7亿元也好于2022年同期的3.8亿元。但在实现收入增长的同时，公司仍连年录得亏损。2020年至2022年三年亏损近十亿元，2023年截至9月30日止九个月亦亏损2.1亿元。

对于亏损扩大，公司表示是由于今年前9个月期间，用于激励雇员的股份开支，由去年同期的750万元，大增至1.6亿元。另外，这段时期为发展数字精准营销服务产生的转介费，也由1.1亿元增加至1.7亿元。导致毛利率由2022年9月30日为止九个月的41.4%，大幅下降至2023年同期的29.1%。

从业务层面来看，百望云的收入主要来自提供“财税数字化解决方案”及“数据驱动智能解决方案”两大项。其中前者占收入比重由2020年的42.7%降至2023年9月30日止首九个月的27.6%，后者则由21.6%上升至57.2%，成为公司主要收入来源。

数据驱动智能解决方案分为“数字精准营销”和“智能风控”两项服务，前者是向小微客户精准推荐金融产品，后者是为企业提供风险控制，换句话说便是“助贷业务”。

助贷业务成长快速

随着票据电子化的发展，掌握电子发票数据的服务提供商，便成为财税大数据分析的领先者。按2022收入计，百望云在中国面向小微企业融资的交易相关大数据分析市场排名第二，市场份额为5.9%。

百望云与外部营销代理合作，推广金融服务提供商(如银行)推出的金融产品，并根据相关产品的申请条件识别潜在客户。公司会根据促成销售的金融产品的价值，向金融服务提供商收取服务费，并根据金融产品的价值，向营销代理支付转介费。截至2023年9月30日，公司营销代理数量已增至516名。2023年首九个月，促成销售的金融产品价值达356亿元，较上年同期增长73%。

助贷业务虽然成为收入增长的主要动力，支付给营销代理的转介费却也侵蚀了利润。根据申请文件，转介费由2020年的2,450万元、占总销售成本15.6%，大幅增长至2023年9月30日止九个月的1.7亿元、占总销售成本49.7%。整体销售成本则占总收入31.8%。

转介费的增加，令百望云对现金流更为依赖。截至2023年9月30日，公司流动资产总额为9亿元，但流动负债总额却达23.9亿元，经营活动现金净额为负1.3亿元。现金及现金等价物从2021年的5亿元减少至2023年9月30日的2.1亿元，下滑幅度近六成。吃紧的财务状况也是百望云急于上市筹集资金的主因。

数据分析市场前景看好

虽然百望云在中国云端财税相关交易数字化市场排名第一，但市场份额仅为6.6%，显示行业竞争仍然激烈。着重助贷业务发展或许是有利的策略，公开资料显示，2022年，中国中小微企业数量已经超过了5,200万户，个体工商户达到1.1亿户，其中55%左右的小微企业存在融资难题，其资金缺口高达22万亿元。

根据申请文件，中国面向小微企业融资的交易相关大数据分析市场，由2018年的13亿元增加至2022年的45亿元，复合年增长率为35.2%，至2027年更将达到153亿元。

但营销业务方面的增长，始终来自于财税数字化方面的累积，唯有通过技术累积及准确的商业布局，才能维持市场上的有利地位。作为一家以技术起家的云企业，百望云正走在差异化竞争的道路上，他们仍需要证明自身的盈利能力，并持续在研发上投入，才能在上市后获得投资人的青睐。

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简讯：中通快递第三季净利增长5% 下调全年业务量指引

物流公司中通快递（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，录得收入118.65亿元（16.66亿美元），按年升11.1%，净利润25.24亿元，按年升5.3%。前三季度计，公司收入345.88亿元，按年升10.29%。净利润64.55亿元，按年微升0.33%。第三季度，中通快递包裹量为95.7亿件，按年增长9.8%。期内包裹量增长及包裹单价增长1.7%，带动核心快递服务收入增长11.6%。受惠于电子商务退货包裹量的增加，由直销机构产生的直客业务收入增长141.2%。同期毛利率则按年跌6.3个百分点至24.9%。此外，公司下调了年度指引，将全年包裹量预计由原本的388亿至401亿件，下调至介于382亿至387亿件之间，按年增长12.3%至13.8%。中通快递港股周四高开，至中午休市报148.4港元，升0.61%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

2057.HK ZTO.US

雾芯出海虽见成效市场监管隐忧未消

公司表示，第三季度海外市场贡献了逾七成营收，远高于深具挑战的中国本土市场重点：透过在亚洲与欧洲的并购活动，公司第三季度收入大增49%，带动股价上扬由于营收增幅大于生产成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4个百分点　谭英王颖（Kate）可说是全球电子烟产业中最具魅力的CEO。她曾任职于滴滴全球、Uber中国及贝恩公司，并拥有哥伦比亚大学MBA。因同事父亲癌症过世，她意识到电子烟能帮助吸烟者摆脱传统纸烟的潜力，遂创立了自己的公司——雾芯科技（RLX.US）。在 2021年全球电子烟热潮高峰时，雾芯科技于纽约上市，市值一度接近350亿美元。雾芯科技的业务也在同一年见顶，录得85亿元（12 亿美元）收入及20亿元净利。不过，中国当时已开始加强监管电子烟，推出新税项与多项限制，使雾芯科技营收在2023年跌至仅12亿元的低点。正是在这段期间，王颖开始将重心转向海外市场。尽管海外也有监管收紧，但相较于中国的国营烟草垄断市场，海外缺少强力竞争者，环境反而更友善。而事实也逐季证明王颖的判断正确。最新例证来自雾芯科技上周公布的第三季度业绩：虽然当季收入11.3亿元（1.59 亿美元）仍远低于高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4个百分点至31.2%，净利润则上升22%至2.068亿元。王颖表示：“这份成绩证明我们全球化策略的可扩展性，以及保障我们在电子雾化领域领先地位的卓越技术创新。”她补充，目前公司超过七成收入来自海外市场。雾芯科技本季度营收大增的主要原因之一，是今年3月收购的一家欧洲电子烟公司，并首次纳入合并报表。此外，首席财务官陆超表示，亚洲市场同样录得“强劲的有机增长”。更令投资者振奋的是，雾芯科技宣布每份美国存托凭证（ADS）派发0.1美元的现金股息。连同截至9月30日已回购的3亿美元股份，陆超表示，雾芯科技透过回购与派息已合共向股东返还逾5亿美元。接二连三的利好消息刺激雾芯科技股价大涨，消息公布后股价劲升10.3%至 2.57美元，成为当日纽约证券交易所表现最亮眼的股票之一。不过，公司目前 32亿美元的市值，仍不足高峰时的十分之一，但其市盈率（P/E）约31.5倍，仍属相当高。雅虎财经调查的分析师对雾芯科技普遍持正面态度，尽管公司在几乎所有主要市场都面临严格监管。在五名分析师中，有四人给予“买入”评级，仅一人建议“持有”。与同业相比，雾芯科技的表现同样突出。生产雾化弹、一次性电子烟及电池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以来市值已蒸发76%，目前仍处于亏损状态。而以代工为主的思摩尔国际（6969.HK），现时股价仅为上市时的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高达约60倍，估值甚至比雾芯科技更高。中国市场依赖度下降雾芯科技最新业绩中最令人惊讶的，是其营收重心正快速从原本的中国市场转移。一年前，亚太地区五个国家的收入仍占当季总营收的一半以上。王颖表示，海外市场占比持续扩大，如今中国仅占公司整体收入的 29%。除了欧洲新子公司的收入外，王颖将本季亮眼表现归功于公司在亚太地区推行的授权连锁零售模式，将独立大型门店整合至“统一品牌体系，提高零售执行力、提升品牌能见度，并强化用户体验”。在其最大市场之一的印尼，雾芯科技自称是当地封闭式雾化设备的销量领头羊。公司正在推动“零加盟费”的授权连锁模式，并认为这一模式具有庞大发展潜力。根据 ECigIntelligence 数据，2020 年印尼有…

2025年11月20日

RLX.US

简讯：AI技术赋能快手三季度盈利大升

短视频平台快手科技（1024.HK）周三公布第三季度业绩，收入355.5亿元人民币（下同），同比上升14.2%，盈利大幅上升37.3%至44.89亿元。期内平均日活跃用户超过4.16亿，同比升2.1%，每位日活跃用户平均线上营销服务收入48.3元，同比升11.54%。线上营销服务收入按年升56.6%至201亿元，主要是借助AI技术，持续升级线上营销投放产品。其他服务增加41.3%至59亿元，主要是由于先进的AI技术及卓越的产品性能带动。至于直播业务，收入同比上升2.5%至95.7亿元，周五快手开市升2.5%报65.1港元，公司过一年股价从高位回落30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

1024.HK

对赌协议压顶之下真实生物三闯港交所

核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议重点： 2024年9月，真实生物收回阿兹夫定的商业化权利，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元两年半累计亏损9.89亿元，公司的现金流也遭遇严重困境，现金及现金等价物仅有5,000.5万元莫莉曾几何时，新冠药物研发企业是资本市场备受关注的宠儿，然而，随着疫情红利消退，行业热潮迅速降温，这些曾经依赖“明星特效药”光环的企业纷纷面临严峻的转型考验。在这股寒流中，曾凭借首款国产新冠口服药阿兹夫定崭露头角的真实生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所递交上市申请。在此之前，真实生物曾于2022年8月和2025年2月两次递表，均未能在半年内通过聆讯。与以往不同的是，此次真实生物的上市闯关堪称关乎生死存亡的“突围战”：核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议。真实生物成立于2012年，是一家专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病创新药物研发、制造核商业化的生物科技公司，旗下拥有五款候选管线，核心产品是首款获批的国产新冠口服药阿兹夫定，以及其余四款尚处于临床前期的管线。随着新冠疫情平息导致相关药物需求大幅下滑，真实生物正致力于开发阿兹夫定的联合疗法，希望将适应症拓展至肝癌、结直肠癌、非小细胞肺癌及HIV感染等重大疾病领域。值得注意的是，阿兹夫定在2022年7月获国家药监局附条件批准治疗新冠，一直面临临床研究时间短、数据不透明、疗效不显等一系列质疑。根据国家药品监督管理局的附条件批准要求，阿兹夫定需在2026年前完成确证性临床研究，以充足的疗效和安全性证据换取正式批准，否则阿兹夫定的药品注册证将在2027年被被撤销，届时将退出市场。真实生物在申请文件中透露，预计将在2025年底前完成临床研究报告。即便阿兹夫定获得正式批准，真实生物销售额的大幅滑坡趋势也难以逆转。申请文件显示，2023年、2024年及2025年上半年，公司营业收入分别为3.44亿元、2.38亿元和1653万元。2025年上半年营收同比暴跌92%，这一断崖式下滑主要源于与复星医药终止合作后特许权使用费收入的大幅减少。 2022年，真实生物曾与复星医药达成商业化合作，由复星医药产业获得阿兹夫定在内地的独家商业化权利，2023年和2024年真实生物的营收绝大部分由这笔合作贡献。但是，2024年9月，真实生物与复星医药产业终止合作，收回了阿兹夫定的商业化权利，公司选择聘用经销商进行销售，截至2025年6月30日，真实生物已与74家经销商订立经销协议，但是转型效果远不及预期，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元。财务状况严峻真实生物的盈利表现同样不容乐观，2023年、2024年及2025年上半年，公司净亏损分别为7.84亿元、4,004.2万元和1.65亿元，两年半累计亏损9.89亿元。与此同时，公司的现金流也遭遇严重困境，截至2025年6月30日，现金及现金等价物仅为5000.5万元，较2024年底的1.38亿元大幅减少。研发投入也因资金压力被迫收缩。2023年、2024年及2025年上半年，公司研发费用分别为2.38亿元、1.51亿元和5,405.2万元，呈现明显下滑趋势。截至2025年上半年，真实生物的资产总值减流动负债为负9.84亿元，显示公司面临严重的短期偿债压力。真实生物面临的最大压力来源于即将到期的对赌协议。申请文件披露，公司于2021年和2022年完成两轮融资，累计募资7.13亿元。这些融资带来了附带赎回权的对赌条款，若真实生物上市申请被驳回或是或自首次递表后47个月内未能完成上市，投资者有权要求公司按年利率10%回购优先股。真实生物首次递表时间为2022年8月，至今已过去近40个月，这意味着公司仅剩7个月左右的时间完成上市。 2022年完成B轮融资后，真实生物的投后估值曾高达35.6亿元。但是，在核心产品营收一再下滑，其他管线仍处于早期临床阶段需要持续的大额研发投入的情况下，真实生物恐怕难以维持高估值。在若此次无法成功上市，真实生物还将面临巨大的赎回资金压力。资本市场是否会为一家营收下滑、亏损持续、现金流濒临枯竭的生物科技公司买单，仍是未知数。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

重点：