利润收入齐下滑飞鹤靠高息打动投资者

2024年04月05日

6186.HK

Feihe's profit and revenue declined last year

这家高端婴儿奶粉制造商正受中国低出生率的打击，但投资者可能满意它的股息以及向其他乳制品的转型

重点

由于深受中国生育率下降的影响，去年中国飞鹤利润和销售额双双下滑
公司91%的收入来自婴儿配方奶粉，由于承诺将大部分利润作为股息，它可能对投资者仍有吸引力

谭英

中国飞鹤有限公司(6186.HK)上周公布的2023年业绩惨淡，足以让投资者为打翻的牛奶哭泣。这家婴儿配方奶粉制造商的年收入同比下降8.3%至195亿元，利润更是下降33.5%至33亿元。但投资者并没有哭泣，反而对该公司表示赞赏，推动其股价上涨了9%以上。那么，他们在这家本土婴儿奶粉明星身上看到了什么？

答案之一是它将派发的可观股息。去年9月，该公司派发中期股息11亿元，相当于利润的30%。在最新的业绩公告中，公司承诺再拿出40%的利润作为股息返还给股东，股息金额将由周年大会确定和批准。

像这样派发股息是飞鹤等消费类股票吸引投资者的一种策略，消费股往往坐拥海量收入，却增长缓慢，往往不如科技和新能源等公司那么有吸引力。

除股息外，飞鹤的最新业绩提供了一些线索，表明公司可能正努力在核心的婴儿配方奶粉外实现多元化，进入儿童和成人奶粉，以及增长潜力更好的新型奶制品领域。它还拥有105亿元的现金，可以帮助它度过转型期。尽管去年婴儿配方奶粉产品的销售额下降10.3%至178亿元，但“其他乳制品”的销售额实际上增长了23.4%。

婴儿配方奶粉占飞鹤收入的91.5%，“其他”乳制品，如成人奶粉、液态奶和米粉辅食等，占比要小得多，但增长却更快，增幅达7.3%。面对中国出生率骤降的必然趋势，转向其他产品类别似乎是一个积极的趋势。

去年中国出生人口902万人，是1949年建国以来的最低水平，也是连续第二年大幅下降。除生育率下降外，飞鹤等公司还面临政府全面改革婴儿奶粉质量而推出的规章制度所挑战，有人称这些规章制度是全世界最严格的。

改革的目的是制定尽可能接近母乳的标准。这种严格部分也是对2008年的一起丑闻的回应，当时有6名儿童在喝了掺加三聚氰胺的婴儿配方奶粉后死亡，另有30万儿童患病。三聚氰胺是一种有毒化学物质，一些奶粉生产商用它来提高牛奶蛋白质检测分数。

新规实施前市场上有400个品牌，现在很多都已经离开了，剩下的玩家不得不对自己的产品进行重新认证。去年10月，市场波动迫使至少一家大型跨国企业雀巢(NESN.SW)关闭一家位于爱尔兰的婴儿奶粉厂，该工厂专门为中国市场生产奶粉。

利润率下降

中国飞鹤2023财年的其他指标，与它的收入和利润数据一样令人沮丧。毛利率从2022年的65.5%降至64.8%。而2022年的业绩也没有什么令人兴奋的地方，收入和利润分别较2021年下降了6.4%和28.4%。

公司2021年年报的封面是一颗金星和一罐奶粉，那也是它最后一次录得收入上涨的年份，涨幅为22.5%，达到227亿元。但即使在最高峰的2021年，利润也下降了7%。

2021年也是中国正式实施“三孩”政策的第一年，国家准许的子女生育数量从之前的两个增加到三个。2016年，中国政府废弃了实行数十年的“独生子女”政策，该政策对超生夫妇处以罚款和其他处罚措施。飞鹤的股价在那段时间屡创新高，在2019年7.50港元的IPO价格基础上涨了三倍多，因为投资者相信，飞鹤会成为政府呼吁人们多生孩子的一大受益者。

但政策的变化并没有达到提高出生率的预期效果，很多人把养育孩子的高昂成本视为一个主要的阻碍因素。随着出生率的下降，飞鹤的收入开始萎缩，股价也随之下跌，目前的股价约为发行价的一半。

中国飞鹤的股票当然不是唯一的公司，感受到中国生育率下降带来的痛苦。乳业龙头伊利股份(600887.SS)的股价也在2021年见顶，之后开始下跌。但与飞鹤不同的是，自2020年以来，伊利的收入和利润都在上升。蒙牛乳业(2319.HK)也是如此，股价在2021年见顶，但收入和利润仍在持续增长。蒙牛的附属公司现代牧业(1117.HK)也有类似的股价趋势，不过尽管收入增长，但利润却出现了下滑。

这些差异可能意味着，监管改革有利于蒙牛和伊利等与国家关系更密切的老牌企业，而不利于中国飞鹤和现代乳业等较新的公司。飞鹤对婴儿配方奶粉的严重依赖也对其不利，而同行的产品线更具多样性。该公司最近的多元化举措，旨在摆脱对婴儿市场的过度依赖，但这一转变需要时间。

所有这些差异都体现在中国飞鹤明显低于其他三家公司的市盈率上。它目前的市盈率为7.4倍，而蒙牛和伊利分别为13倍和17倍。现代乳业的市盈率最高，为33倍。

市场对飞鹤最新业绩的强烈反应，可能在一定程度上反映了该股目前被低估，以及对该公司股息政策的热情。投资者喜欢中国飞鹤的另一个原因，可能是它在一个相对不受经济衰退影响的消费领域，这应该有助于它稳定收入，即便在当前经济不确定的环境下，消费者削减了更多非必要支出。

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消费

中国飞鹤, 伊利股份, 蒙牛乳业, 雀巢

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新闻

上市八年仍陷亏损　111集团创办人出手私有化

医药零售商111集团（YI.US）周四宣布，随着公司转向新的轻资产业务模式，第二季收入下滑，亏损亦进一步扩大。同日，公司另行披露，收到由管理层牵头的私有化要约。 111集团第二季收入为23亿元（3.43亿美元），较去年同期的32亿元下降28.3%。其中，公司核心B2B业务的商品销售收入按年下降28.9%至22.2亿元；规模较小的B2C业务商品销售收入则下降7.3%至5,520万元。公司第二季录得净亏损3,910万元，较去年同期的1,950万元亏损进一步扩大。在另一份公告中，公司表示，已收到一个包括两名创办人兼联席董事长于刚及刘峻岭在内的买方团提出私有化建议。买方提出以每股美国存托股（ADS）4.52美元收购公司，较前一交易日3.38美元的收市价溢价33.7%。 111集团股价周四上涨7.3%，收报3.54美元，但仍较私有化出价低21.7%。 111集团于2018年以每股ADS 14美元的发行价上市，当时希望以中国庞大医药市场的增长潜力吸引投资者。不过，公司作为药品中间销售商的业务定位令利润率长期偏低，上市以来每年均录得亏损，其股份亦始终未能获得投资者青睐。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

YI.US

沃德通闯关纳斯达克挑战重重

跨境物流公司沃德通为因应旨在遏止可疑中国新股上市的新规，将IPO规模扩大至原来四倍，拟集资3,300万美元重点：沃德通更新后的纳斯达克上市申请显示，受美国政策变化影响，公司业务在最近一个财政年度开始恶化这家跨境电商物流公司寻求的估值倍数，较顺丰控股和UPS等大型同业高出数倍阳歌有时候，物流运送最重要的就是时机。对中国跨境电商物流服务商武汉沃德通供应链科技有限公司来说尤其如此。公司本周提交更新版上市申请文件，寻求在纳斯达克上市。沃德通去年5月首次递交上市申请，当时中国电商商品销往全球正如火如荼。但此后形势已大不相同，从公司最新财务数据便可明显看出。沃德通此次闯关IPO，面对的是一个充满障碍与不确定性的环境。最大的阻力来自贸易层面，美国及欧洲正采取措施，遏制大量涌入当地市场的中国商品。此外还有政治层面的阻力，美中两国都在打击华尔街上涉嫌“拉高出货”的可疑中国企业IPO。这波监管收紧，也反映在沃德通最新上市申请大幅提高集资目标上。公司目前计划在纳斯达克上市，以每股5至6美元出售600万股，集资约3,300万美元。相比之下，去年最初提交申请时的目标低得多，当时拟以每股4至6美元出售150万股，集资约750万美元。集资额大增看来与纳斯达克今年生效的一项新规直接相关。新规要求所有赴该交易所新上市的中国企业，至少集资2,500万美元。沃德通新的集资目标已达到这项门槛，但此次上市最终能否成行，仍远未明朗。公司仍需取得中国证券监管机构批准，目前有关程序仍在等待中。中国证券监督管理委员会如今亦已成为一道重要关卡，试图筛走可能涉及“拉高出货”的IPO，以免这类上市案继续损害中国企业在华尔街的形象。一个典型案例是石榴云医（POM.US）。该公司去年10月以每股4美元招股上市，股价最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，却由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此后股价一直未能收复失地，周四最新收报约0.83美元。这类股价暴跌的一大原因，是企业上市时估值过高，沃德通也可能存在同样问题。若按招股价区间中位数定价，公司估值约1.9亿美元，以其最近一个财政年度收入计算，市销率（P/S）约为3.3倍。这一水平虽谈不上极高，却明显高于中国主要物流企业之一顺丰控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨头UPS（UPS.US）的0.93倍。这意味着一旦沃德通最终完成IPO，其股价便可能面临大跌风险，因为目前看不出公司有何明显理由，足以支撑其估值远高于这些行业龙头。财务状况恶化更糟的是，沃德通最新财务数据也难言乐观。去年5月，这家总部位于中国中部城市武汉的公司首次提交IPO招股书时，情况还大不相同。当时公司收入快速增长，截至2025年3月止财政年度收入由上一年度的1.3亿元，大增逾两倍至4.64亿元（6,900万美元）。当时，中国商品销往全球的跨境电商蓬勃发展，其中很大一部分交易透过Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一项推动因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中国品牌崛起，并逐步在西方市场打开局面。但美国在去年2月取消了一项政策漏洞，此前来自中国、价值低于800美元的包裹可免税进入美国。欧洲也采取类似措施，自今年2月起，对进入欧盟、内含价值150欧元（174美元）或以下商品的包裹，临时征收3欧元关税；这类商品此前同样可免税进口。随着这些政策生效，截至2026年3月止财政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81亿元。公司预计，情况在好转之前还会进一步恶化。公司在申请文件中表示：“由于竞争压力及经济环境存在不确定性，我们预计未来12个月收入将进一步下降。2025年4月开始实施、针对中国进口商品而不断变动的关税，预计将扰乱跨境贸易。” 物流本来就不是一门利润丰厚的生意，这点也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何况，在跨境贸易摩擦持续之下，公司毛利率一直下滑，由前两个财政年度的7.1%及6.4%，进一步降至最近一个财政年度的6.2%。盈利方面，沃德通最近一个财政年度利润由前一年的893万元下跌3.7%至860万元。利润跌幅远小于收入降幅，主要得益于公司大力削减成本。这种做法固然值得肯定，但还不足以成为看好公司的理由。另一个值得留意之处，是沃德通最新申请文件隐去了IPO承销商名称，与早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。这一点颇具意味，因为今年3月，美国国会一个委员会曾致函另外三家小型投资银行，调查它们在承销中国小型企业可疑IPO过程中可能扮演的角色。因此，这些小型承销商希望尽可能保持低调并不令人意外，一旦中国企业上市案出现任何麻烦迹象，它们也很可能迅速抽身。现在要说沃德通是否也将遭遇类似麻烦，显然还为时过早。但公司寻求的高估值，加上持续恶化的财务表现，对其IPO前景而言显然不是好兆头。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

环球新材国际拟发可换股债净筹12.81亿元

珠光颜料制造商环球新材国际控股有限公司（6616.HK）周五公布，拟发行本金总额13亿元人民币、以港元结算的3.25%可换股债券，2027年9月到期，初始换股价每股10.93港元，较9月17日收市价9.50港元溢价约15.05%。若全数换股，将涉及约1.39亿股，相当于扩大后股本约10.02%。公司预计发债净筹约12.81亿元（1.91亿美元），其中95%用于现有债务再融资，包括为同步购回旧可换股债券提供资金，其余5%用于补充营运资金及一般企业用途。公司同时拟购回今年1月发行的4.25%可换股债券，购回价为本金的103%加应计利息。截至公告日，已有合资格持有人承诺出售本金约9.9亿港元债券，剩余未偿本金约1,000万港元；购回后相关债券将被注销。公司股价周五高开，至中午休市报9.565港元，升0.68%。该股过去六个月升17.6%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

6616.HK

蜂窝芯片出货全球第一翱捷加码高毛利ASIC

通信芯片设计商翱捷用了10年建立规模优势，成为全球出货龙头，如今公司再闯香港资本市场，希望将多年累积的芯片设计能力转化为更高价值、以AI为主的ASIC定制生意重点：通信芯片设计商翱捷科技正式提交港股上市申请，公司上半年收入增长29%，由亏转盈公司上半年ASIC定制收入占比升至13.1%，在手订单超过15亿元李世达在A股科创板上市近五年后，翱捷科技股份有限公司（688220.SH）准备再闯资本市场。公司9月11日向港交所递交主板上市申请，计划形成A+H上市架构。与2022年首次上市时相比，翱捷已成为全球出货量最大的蜂窝连接芯片供应商，今年上半年更由亏转盈，业务亦开始向毛利较高的ASIC定制芯片延伸。这是创始人戴保家在通信芯片业的第二次创业。2004年，他创办锐迪科微电子（RDA）并带领其赴纳斯达克上市，其后公司被紫光集团收购。2015年，接近60岁的戴保家在上海重新起步创立翱捷，如今70岁仍任董事长兼首席战略官。翱捷2017年收购Marvell移动通信业务，加强蜂窝基带及应用处理器能力，翌年已取得一家头部AI公司的云端AI芯片项目。此后公司沿着通信芯片持续扩张，2024年成为全球最大Cat.1芯片供应商，到2025年按出货量计，全球蜂窝连接芯片市占率已达37.8%。规模优势仍难转化盈利庞大出货量却一直未能带来相称的盈利。公司收入由2023年的26亿元增至2025年的38.17亿元，期间分别净亏5.06亿元、6.93亿元及3.90亿元。蜂窝芯片高研发、低单价的特性是主要原因之一，翱捷无线连接芯片平均售价由2023年的12.6元降至2025年的10元，同期每年研发开支均超过11亿元。今年上半年，公司的收入结构开始出现变化。收入按年增长29.1%至24.51亿元，毛利大增72.3%至7亿元，毛利率由21.4%升至28.5%，净利润亦由去年同期亏损2.45亿元转为盈利8,424万元，不过，扣除非经常性损益后仍亏损5,867万元。当中，5G产品量产推动无线连接芯片平均售价由9.4元回升至11.3元；ASIC定制收入则由1.26亿元增至3.22亿元，占总收入由6.7%升至13.1%，毛利率达36.9%，高于公司整体水平。多年累积的IP、SoC及NPU设计能力，因而有了另一种变现途径。相较标准芯片需要依靠大量出货摊薄研发成本，ASIC可按客户需求进行设计，并进一步取得量产收入。截至6月底，翱捷ASIC在手订单超过15亿元，按年增长416.5%，已交付数十个项目，包括采用4纳米制程的芯片。出售设计能力这条路亦符合全球芯片业的发展方向。大型科技公司近年加快开发专用AI芯片，希望降低算力成本及对通用GPU的依赖。Broadcom最新财季AI半导体收入达167亿美元，按年增221%；同样以手机SoC为核心业务的联发科，也把技术能力延伸至AI数据中心，首款定制AI芯片计划今年第四季投入生产。翱捷多年累积的蜂窝基带、复杂SoC和量产经验提供了进入ASIC市场的基础，但这门生意仍有明显项目性。公司ASIC收入2024年为3.36亿元，2025年降至2.17亿元，今年上半年才重新升至3.22亿元。从流片、验证到客户验收仍有不确定性，更重要的是完成首代产品后，能否继续取得同一客户下一代甚至第三代芯片订单，将决定目前的订单增长能否转化为长期盈利。在公司押注ASIC之际，早期股东也开始兑现投资。2017年入股的阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下阿里巴巴（中国）网络技术有限公司，去年减持3%股份，今年再减持1.8565%，目前持股10.5768%。这轮减持正值A股半导体股套现潮，5月22日晚间，包括中微公司、澜起科技及翱捷在内7家公司同日披露减持计划，按当时股价估算涉及约126.92亿元。另一方面，翱捷今年上半年虽已扭亏，经营现金净流出仍由去年同期约2.72亿元扩大至3.78亿元，主要受到存货、预付款及应收款增加拖累。港股AI芯片股的估值差异相当悬殊。纯AI GPU公司天数智芯（9903.HK）目前市销率约44倍，智能驾驶芯片公司地平线机器人（9660.HK）约12.6倍，黑芝麻智能（2533.HK）则约5.9倍。相比之下，翱捷A股市值约372亿元，按过去12个月收入计市销率约8.5倍。翱捷目前超过七成收入仍来自蜂窝连接芯片，ASIC上半年收入占比13.1%。市场目前给翱捷的定价仍较接近成熟芯片公司，若ASIC收入持续放量并维持较高毛利率，将为公司争取更高估值提供支撑。戴保家二次创业10年后，翱捷已把蜂窝连接芯片做到全球出货第一。接下来要看的，是多年累积的设计能力，能否转化为更高价值的生意。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月18日

688220.SHG

重点