利润收入齐下滑飞鹤靠高息打动投资者

2024年04月05日

6186.HK

Feihe's profit and revenue declined last year

这家高端婴儿奶粉制造商正受中国低出生率的打击，但投资者可能满意它的股息以及向其他乳制品的转型

重点

由于深受中国生育率下降的影响，去年中国飞鹤利润和销售额双双下滑
公司91%的收入来自婴儿配方奶粉，由于承诺将大部分利润作为股息，它可能对投资者仍有吸引力

谭英

中国飞鹤有限公司(6186.HK)上周公布的2023年业绩惨淡，足以让投资者为打翻的牛奶哭泣。这家婴儿配方奶粉制造商的年收入同比下降8.3%至195亿元，利润更是下降33.5%至33亿元。但投资者并没有哭泣，反而对该公司表示赞赏，推动其股价上涨了9%以上。那么，他们在这家本土婴儿奶粉明星身上看到了什么？

答案之一是它将派发的可观股息。去年9月，该公司派发中期股息11亿元，相当于利润的30%。在最新的业绩公告中，公司承诺再拿出40%的利润作为股息返还给股东，股息金额将由周年大会确定和批准。

像这样派发股息是飞鹤等消费类股票吸引投资者的一种策略，消费股往往坐拥海量收入，却增长缓慢，往往不如科技和新能源等公司那么有吸引力。

除股息外，飞鹤的最新业绩提供了一些线索，表明公司可能正努力在核心的婴儿配方奶粉外实现多元化，进入儿童和成人奶粉，以及增长潜力更好的新型奶制品领域。它还拥有105亿元的现金，可以帮助它度过转型期。尽管去年婴儿配方奶粉产品的销售额下降10.3%至178亿元，但“其他乳制品”的销售额实际上增长了23.4%。

婴儿配方奶粉占飞鹤收入的91.5%，“其他”乳制品，如成人奶粉、液态奶和米粉辅食等，占比要小得多，但增长却更快，增幅达7.3%。面对中国出生率骤降的必然趋势，转向其他产品类别似乎是一个积极的趋势。

去年中国出生人口902万人，是1949年建国以来的最低水平，也是连续第二年大幅下降。除生育率下降外，飞鹤等公司还面临政府全面改革婴儿奶粉质量而推出的规章制度所挑战，有人称这些规章制度是全世界最严格的。

改革的目的是制定尽可能接近母乳的标准。这种严格部分也是对2008年的一起丑闻的回应，当时有6名儿童在喝了掺加三聚氰胺的婴儿配方奶粉后死亡，另有30万儿童患病。三聚氰胺是一种有毒化学物质，一些奶粉生产商用它来提高牛奶蛋白质检测分数。

新规实施前市场上有400个品牌，现在很多都已经离开了，剩下的玩家不得不对自己的产品进行重新认证。去年10月，市场波动迫使至少一家大型跨国企业雀巢(NESN.SW)关闭一家位于爱尔兰的婴儿奶粉厂，该工厂专门为中国市场生产奶粉。

利润率下降

中国飞鹤2023财年的其他指标，与它的收入和利润数据一样令人沮丧。毛利率从2022年的65.5%降至64.8%。而2022年的业绩也没有什么令人兴奋的地方，收入和利润分别较2021年下降了6.4%和28.4%。

公司2021年年报的封面是一颗金星和一罐奶粉，那也是它最后一次录得收入上涨的年份，涨幅为22.5%，达到227亿元。但即使在最高峰的2021年，利润也下降了7%。

2021年也是中国正式实施“三孩”政策的第一年，国家准许的子女生育数量从之前的两个增加到三个。2016年，中国政府废弃了实行数十年的“独生子女”政策，该政策对超生夫妇处以罚款和其他处罚措施。飞鹤的股价在那段时间屡创新高，在2019年7.50港元的IPO价格基础上涨了三倍多，因为投资者相信，飞鹤会成为政府呼吁人们多生孩子的一大受益者。

但政策的变化并没有达到提高出生率的预期效果，很多人把养育孩子的高昂成本视为一个主要的阻碍因素。随着出生率的下降，飞鹤的收入开始萎缩，股价也随之下跌，目前的股价约为发行价的一半。

中国飞鹤的股票当然不是唯一的公司，感受到中国生育率下降带来的痛苦。乳业龙头伊利股份(600887.SS)的股价也在2021年见顶，之后开始下跌。但与飞鹤不同的是，自2020年以来，伊利的收入和利润都在上升。蒙牛乳业(2319.HK)也是如此，股价在2021年见顶，但收入和利润仍在持续增长。蒙牛的附属公司现代牧业(1117.HK)也有类似的股价趋势，不过尽管收入增长，但利润却出现了下滑。

这些差异可能意味着，监管改革有利于蒙牛和伊利等与国家关系更密切的老牌企业，而不利于中国飞鹤和现代乳业等较新的公司。飞鹤对婴儿配方奶粉的严重依赖也对其不利，而同行的产品线更具多样性。该公司最近的多元化举措，旨在摆脱对婴儿市场的过度依赖，但这一转变需要时间。

所有这些差异都体现在中国飞鹤明显低于其他三家公司的市盈率上。它目前的市盈率为7.4倍，而蒙牛和伊利分别为13倍和17倍。现代乳业的市盈率最高，为33倍。

市场对飞鹤最新业绩的强烈反应，可能在一定程度上反映了该股目前被低估，以及对该公司股息政策的热情。投资者喜欢中国飞鹤的另一个原因，可能是它在一个相对不受经济衰退影响的消费领域，这应该有助于它稳定收入，即便在当前经济不确定的环境下，消费者削减了更多非必要支出。

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消费

中国飞鹤, 伊利股份, 蒙牛乳业, 雀巢

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2025年03月25日

1952.HK

简讯：需求与价格下滑海螺水泥盈利减少24.6%

受内地宏观经济下行压力影响，水泥行业持续承压。安徽海螺水泥股份有限公司(0914.HK)周一公布，去年收入同比减少35.51%至910.3亿元(125.5亿美元)，录得纯利80.52亿元，同比减少24.65%。公司表示，受到需求与价格下滑影响，去年公司水泥和熟料合计净销量同比下降7.46%至2.71亿吨；主营业务收入下降14.18%至741.56亿元；产品综合毛利率为24.51%，较上年同期下降0.52个百分点 2025年，公司预计全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。另外，公司提出2025年至2027年度分红规划，建议期内每年度现金分红合计不低于归属上市公司股东净利润的50%。海螺水泥周二早盘下跌，至中午收市跌5.75%，报21.3港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年03月25日

0914.HK

简讯：小米配股集资426亿港元

小米集团(1810.HK)周二公布，以先旧后新配售8亿股，每股配售价53.25港元，较周一收市价57港元折让6.6%，较过去十个交易日收市平均价折让3.6%，集资达426亿港元(397.5亿元)。集资所得主要将用于加速业务扩张、研发投资，以进一步提升科技实力，以及其他一般公司用途。配售股份占已扩大股本的3.1%，而创始人雷军的持股量，将由24.1%降至23.4%。小米周二开市跌5.5%报53.85港元，较配售价仍高1.1%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年03月25日

1810.HK

Pining for industry dawn, SolarSpace turns to seek Hong Kong IPO

等待行业黎明中润光能转战港股

市场竞争加剧，价格下滑，中润光能选择转战港股，寻求资本支持以渡过行业低谷重点：公司去年由盈转亏，录得股东应占亏损12.89亿元今年2月，中国光伏组件价格出现30个月以来首次上涨　李世达全球光伏零组件市场一直是中国企业的天下，然而在产能过剩、价格下滑的环境下，市场环境相当恶劣，能够生存下来并持续成长的企业，绝非泛泛之辈。其中江苏中润光能科技股份有限公司就在艰难环境下前行，去年光伏电池片出货量上升至全球第二，近日已正式向港交所主板提交上市申请。公司此前曾于2023年向深交所创业板提交上市申请，并成功通过，但由于公司在2024年第一季度由盈转亏，考虑到行业景气不佳及当时A股市况低迷，最终在2024年6月撤回上市申请。时隔几个月后，公司转战港交所冲刺上市，保荐人也由海通证券改为中信建投国际和中信证券。成立于2011年的中润光能，为头部光伏电池制造商，近年将产业链延伸至光伏元件环节。申请档援引弗若斯特沙利文的统计数据，2024年公司在全球光伏电池制造商中排名第二，市场份额达14.6%，包括各大光伏组件制造商，其中全球十大光伏组件制造商中的九家也是其客户。申请档称，公司的业务遍及超过29个国家和地区，拥有1,000余家客户。中润光能主营高效能光伏电池片的研发、生产和销售，同时也发展光伏零组件业务。光伏电池片是光伏电池板的基本组成单元，也是将光能转换成电能的主要设备。目前电池片收入占公司总收入超过80%，至于光伏零组件的业务也在持续增长，2022年至2024年，公司光伏组件销量分别为0.9GW、1.4GW及2.9GW，收入占比别为7.5%、9.0%及18.7%。然而，业务推进虽颇为顺利，但在行业整体下行周期下，中润光能去年由盈转亏。2024年，中润光能收入按年下滑45.68%至113.2亿元，并录得股东应占亏损12.89亿元，而2023年为盈利16.7亿元。录得毛损库存增加事实上，自2023年第四季开始，由于产能激增导致产能过剩，硅片、光伏电池片的平均售价纷纷下跌，导致行业利润率下滑。申请档显示，2022年至2024年，中润光能的光伏电池片整体平均售价从0.99元/W降至0.32元/W，也令公司毛利率从2022年的11.8%降至2024年出现毛损10.1%。光伏行业亏损的当然不止中润光能一家。有媒体统计，去年中国有31家光伏企业出现亏损，占比超过行业七成，硅料硅片、电池组件更成重灾区。包括亿晶光电(600537.SH)、TCL中环(002129.SZ)、通威股份(600438.SH)及钧达股份(002965.SZ)等均出现亏损。与此同时，公司的资产负债率、存货周转天数、存货金额都在快速上升，其中资产负债率从2022年的79.1%增加到去年的83.7%，而存货金额更是从2022年的9.37亿元大增1.5倍至去年的24亿元。存货周转天数也从2022年的19.7天暴增至去年的68天。手上现金则从2023年末的19.2亿元降至去年末的11.1亿元。毛利下滑、库存增加、周转困难及现金减少，已说明中润光能目前面临的困境，也显示上市的急迫性。但对于资本市场而言，考虑的还是光伏产业景气何时反转向上？光伏产业现曙光？今年以来，不少讯号似乎显示好的一面。根据政府政策，今年4月30日前并网的工商业分布式光伏项目，可以获得较高额的电费补贴，而自5月31日起，新投产的分布式光伏项目，原则上全部电量进入电力市场交易，通过竞价形成电价，不再享受国家补贴。这两个“大限”导致行业内短期内出现“装机潮”，光伏电池与组件价格也出现回升。今年2月份，中国光伏组件价格出现了30个月以来的首次上涨，涨幅0.4%，这个不到1%的涨幅已足够振奋行业信心。而中润光能的海外拓展，则是近几年，中润光能积极拓展在美国、欧洲、中东、东南亚及南亚等地区的业务，其海外收入也有所增加。 2022年至2024年，公司的海外市场收入从14.41亿元增加至37.23亿元，占总收入的比例也从11.5%提升至32.9%。今次若成功上市，募集的资金将用于在美国北卡罗来纳州建立新的海外生产基地，生产高效光伏电池片。中润光能在行业内具备一定优势，但公司日趋严峻的财务状况，可能让投资人信心打折扣。整体而言，光伏企业的市场吸引力仍取决于行业的前景，前述提到的电价新政策对市场带来怎样的影响，将是后续观察的重点。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年03月25日

重点