以旧换新政策带动 小牛电动首季收入急升

这家电动自行车制造商的中国市场销量在一季度增长了66%，而全球市场销量受关税影响仅增长6%

重点：

• 得益于政府刺激消费的计划，小牛电动在中国市场的首季度销量增66%
• 受美国的关税政策影响，公司的国际市场销量在一季度的增长放缓至6%

阳歌

电动自行车制造商北京牛电科技有限责任公司（NIU.US）可谓名副其实牛气冲天。受美国保护性关税的影响，在海外遭遇重大困境；但在中国本土市场，因政府刺激消费计划而发展得顺风顺水。

这两个方面都是小牛电动上周五发布的一季度业绩更新中的重头戏。公司表示，中国市场销量在这三个月内增长了66%，而国际市场销量仅增长6%，几乎停滞不前。我们先来看看这家公司的整体情况，然后再详细分析这两个因素。

小牛电动过去几年有点迷失方向，在2022年陷入亏损和收入萎缩后，现在正找到恢复增长和盈利的途径。

过去三年，公司大部分时间都花在这上面，专注中国本土的高端市场，中国本土市场占其销量的85%以上，而它在低端市场尤其有竞争力。在海外，公司更注重通过更多经销商及知名零售商，比如美国的沃尔玛和德国的MediaMarkt等达成分销协议来建立销售网络。

由于这些努力，公司去年恢复收入增长，年收入增长24%至32.9亿元（4.51亿美元）。虽然公司仍在亏损，不过去年第四季度亏损从2023年同期的1.3亿元收窄至7,250万元。雅虎财经调查的两家分析机构中，一家预计该公司今年将恢复盈利，另一家预计会继续亏损。

公司扭亏为盈的道路受毛利率下降的阻碍，因为它面临激烈的竞争，而且其国际业务中的很大一部分，严重依赖利润率较低的电动滑板车。去年，它的毛利率朝着不利的方向发展，从2023年的21.5%降至15.2%，其中第四季度的降幅更大，从2023年同期的19.0%降至12.4%。

公司早期的逆转故事赢得投资界的一致好评，雅虎财经调查的四家分析机构中，有三家将该公司评为“买入”，另一家将其评为“持有”。公司目前的市销率仅为0.56倍。但这个数字仍高于大多数同业，包括国内竞争对手绿源集团控股（2451.HK）和九号公司（689009.SH），这两家公司的市销率更低，分别为0.52倍和0.31倍，小牛电动也领先于Vespa的制造商比亚乔（PIA.MI），后者市销率仅为0.38倍。

这表明，这个群体普遍被投资者低估，或许是因为该行业的进入门槛相对较低，导致竞争激烈，利润率低。

以旧换新红利

了解上述背景，我们再看看该公司的最新财报，探究为何其核心的中国业务总体形势乐观，而全球拓展的前景却不是那么明朗。

第一季度，公司在中国的销量同比增长66%，达到183,065辆，受春节假期影响，一季度通常是销售淡季。这一强劲增长延续了去年第四季度以来的良好势头，当时小牛电动的整车销量同比增长了65.1%。在那之前，公司在中国的销售增速要慢得多，第三季度为12.4%，第二季度为16.2%。

小牛电动将一季度的强劲增长归功于“产品和渠道战略的成功执行”。但强劲增长背后更大的原因，很可能与中国在低迷的消费环境下推出刺激消费的政策有关，即政府为消费者提供以旧换新的补贴。

计划于去年启动，最初主要针对家电等大件商品。但随着计划扩展到其他类别，包括从去年9月开始适用于电动自行车。扩大范围后，中国商务部报告称，在去年12月，电动自行车以旧换新近90万辆。

小牛电动似乎认为这种增长势头将在整个2025年持续下去，上个月预测其今年的整体销量将增长40%至70%，达到130万至170万辆之间。

虽然一季度国内市场表现强劲，但小牛电动在国际市场的表现却恰恰相反，同期销量同比仅增长6%至20,248辆。这与2024年海外市场每个季度的增速都不低于45%的情况相比，可谓急剧放缓。

公司在最新公告中没有对国际市场销量放缓发表评论，但在上个月的最新财报电话会议上，它对拜登政府去年9月对中国进口商品征收25%新关税的影响颇有微词。作为应对之道，公司在东南亚设立了一家制造厂，并于去年下半年开始生产。

但在特朗普上周宣布的最新关税政策下，这一变通之道显然已经行不通，因为新关税不仅适用于中国，还适用于几乎所有与美国有重大贸易往来的国家。小牛电动没有透露其海外业务中美国市场的占比，但它以前曾将美国与德国、意大利和法国并列为主要海外市场。小牛电动还将美国零售巨头沃尔玛和百思买列为两个重要的海外合作伙伴。

综上所述，尽管海外市场前景不明朗，但由于在中国市场发展前景稳健，2025年对小牛电动来说，有望成为表现相对强劲的一年。投资者似乎看好这一预期，即便在上周特朗普宣布新关税政策后，全球市场暴跌，公司股价亦在过去五个交易日内下跌28%，但自今年以来，该股已上涨了70%。 

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里