亏损阴霾不散君实发GDR筹34亿

2023年06月15日

1877.HK 688150.SHG

这家生物制药公司计划到瑞士发行GDR筹资34亿元，是短短半年来的第二次大额融资

重点：

君实生物一季度财报表现惨淡，营业收入同比大降近六成，净亏损扩大37%
该公司被寄予厚望的新冠口服药销售收入微薄，短期内恐怕难以收回成本

莫莉

中国内地和香港股市持续低迷，创新药企业股权融资不易，上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)将目光投到了欧洲资本市场。上周一，君实生物发布公告称，计划发行不超过6,800万股全球存托凭证(Global Depositary Receipts，简称GDR)在瑞士证券交易所挂牌上市，募资折合约34亿元。

君实生物此时公布新的融资计划，或与其不太理想的财务表现有关。根据一季度财报，该公司期内营业收入为2.55亿元，同比大降59.47%，净亏损更扩大37%至5.43亿元，主要因为研发费用高达5.28亿元。由于营收增速乏力，但研发和销售费用的支出仍在增长，让手持49.85亿元现金余额的君实生物颇感压力。

在此之前，君实生物已经多次在资本市场融资。2018年12月、2020年7月，君实生物分别在港交所及上海科创板上市，实际募资额约29.44亿港元(26.8亿元)及44.97亿元，还曾进行多次定向增发，最近的一次发生在去年11月底，君实生物在A股市场利用定向增发股份筹资37.77亿元。截至今年3月底，君实生物前次定向增发未使用资金仍有34.46亿元。在公布GDR发行消息后，君实生物的A股和港股股价明显下挫，当日收盘均跌逾5%，或显示投资者对该公司于短短半年内两次大额募资感到不满。

再看看君实生物此次融资的新工具GDR，它是由托管银行发行、代表中国人民币计价A股的凭证，经过120天的锁定期后，可以转换为目标A股，在上海和深圳的交易所出售。瑞士GDR的发行及审批流程较为简单，通常在三至四个月内即可完成，发行总成本更低于其他境外IPO。今年以来，已经有康希诺(6185.HK; 688185.SH)、中国医药(600056.SH)等医药企业宣布拟在瑞士发行GDR。

新冠药销量遇冷

从一季度财报来看，君实生物的营业收入主要来自2018年获批的PD-1抗体药特瑞普利单抗，贡献收入1.96亿元，占整体营收76.9%。虽说特瑞普利单抗获批的适应症不断增加，令其一季度营收同比增长77.84%，但是该药物去年第三和第四季度分别贡献营收2.18亿元和2.14亿元，环比来看，仍处于下降区间。

另一边厢，曾经被寄予厚望的新冠口服药VV116营收远不及预期，该产品今年1月获得国家药监局附条件批准上市后，一季度销售收入仅有1,150万元，而国盛证券曾预计其年销售额超过176亿元。由于VV116获批之前，中国各地已在去年12月开始经历了一轮大范围新冠病毒感染，反映君实生物已错失销售黄金期。

据此前的财报透露，该公司已为该药累计投入3.91亿元研发费用，预计总投资将达8.8亿元；从当前的销售进展来看，恐怕短期内难以收回成本。

其余两款已商业化的产品中，阿达木单抗注射液的销售收入约2,908万元，该药物去年3月获批上市，5月才开出首张处方，仍处于商业化初步阶段。2021年2月，君实生物的新冠中和抗体埃特司韦单抗与礼来公司(LLY.US)旗下bamlanivimab的双中和抗体疗法，获得美国食品药物管理局(FDA)紧急用户许可证，曾协助君实于2021年的业绩收入大增。

但到了2022年1月，由于双中和抗体疗法对于新冠奥密克戎变异病毒疗效不足，FDA修改紧急用户许可证范围，埃特司韦单抗的收入锐减，目前已不再产生营收。

加速出海拓销路

君实生物连年亏损，重金押注的新药又未能如预期般带来高额回报。业内有观点认为，该公司自身“造血能力”较弱，只能依赖外部融资，但这种发展模式恐难有持续性。

不过，虽然君实生物当前仅有四款商业化产品，但公司手握覆盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病、神经系统等领域的近50款研发管线，除了三款进入临床三期的待上市新药之外，还有20款药物处于临床前阶段、24款药物处于临床一期，两款药物处于临床二期。庞大的研发管线需要极高的资金投入支持，其资金压力可见一斑。

为了拓展收入空间，君实生物积极“出海”。6月1日，该公司公布已顺利完成FDA对其生产基地的许可前检查(Pre-License Inspection，即PLI)，合作伙伴Coherus(CHRS.US)正在准备特瑞普利单抗在美国商业化的相关工作。Coherus预计特瑞普利单抗将在今年第三季度获批，该药物有望成为首个成功出海美国的国产PD-1。另外，君实生物在3月28日宣布，与康联达生技设立合资公司，在东南亚地区9个国家合作开发和商业化特瑞普利单抗。

受限于商业化变现成果不佳，君实生物股价已经不断下跌，最新的港股股价已经较2021年2月的高点跌去四分之三，其最新市销率约13.8倍，略低于创新药龙头百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的14.8倍。尽管百济神州也未实现盈利，但其一季度营收显著增长57.4%。如今，摆在君实生物面前的难题重重，高投入的产品销售额不佳，出海之路漫长，研发管线亟待输血，未来应该如何找到新的故事，重新吸引投资者垂青呢？

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医疗保健/生物技术

君实生物, 百济神州, 康希诺, GDR, 新冠口服药, 定向增发, 中国医药

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乐信盈利倍翻真相：拨备跌公允值升

公司一季度净利润大幅增长，但受信贷中介业务疲软拖累，营收出现下滑重点：乐信一季度净利润同比翻倍，收入却下降了4.3% 不良贷款拨备减少推动利润增长，表明乐信强化风险管理的举措已初见成效　梁武仁数字有时候具有欺骗性，乐信（LX.US）的最新季度业绩就属于这种情况。上周三，这家网络贷款中介平台宣布其一季度净利润同比翻倍，达到4.3亿元（约合6,500万美元）。在当前中国经济阴云密布的大环境下，如此强劲的盈利增长足以让公司大放异彩。但仔细审视财报会发现，其实际业务表现远不如净利润数字那般光鲜。实际上，乐信当季营业收入同比下滑4.3%至31亿元，其中占营收超三分之二的主营信贷中介服务收入骤降17.3%。这一表现并不令人意外，因在当前经济环境下，很多消费者面临严峻的财务压力，尤其是该公司瞄准的年轻消费者。中国当前的经济形势给贷款机构带来了双重挑战：消费者钱包缩水，不仅减少支出，还因担心无力偿还而避免借贷；贷款机构在审批贷款申请时也更加严苛，以避免违约率飙升。双重夹击导致乐信这样的贷款中介陷入困境。反映在数据上，乐信平台一季度促成的贷款总额同比减少11%。财报发布后的两天里，乐信股价下跌13%，表明投资者可能更关注上述负面因素，而非净利润的大幅跃升。他们或许还注意到，与乐信不同，其部分主要竞争对手当季实现了营收与放贷规模的双增长，标志着中国近期出台的一系列刺激消费措施可能已显成效。尽管主营业务增长放缓，乐信净利润的大幅提升主要得益于两项收益。公司的主要成本，即给贷款合作伙伴提供的贷款偿还担保拨备大幅下降18%。这类拨备在去年一季度相当于总营收的逾四分之一，但最新季度已降至约22%。另一个重要推动因素来自金融担保衍生品和贷款的公允价值变动，去年同期乐信在这一项上曾录得3.16亿元亏损，而本季度则实现7,500万元收益，一正一负之间是近4亿元的利润差额。这两项改善均表明，使用乐信服务的借款人违约率不断下降，这可能是公司加强风险管理的结果。过去两年，乐信一直在通过数据分析优化获客能力，精准定位优质借款人，从而避免受到大规模贷款减值的冲击。 “具体来说，我们专注于提升风险识别能力、优化风险策略体系、开发智能风控工具，并积极探索大模型在风险管理中的应用，”乐信首席风险官乔占稳在财报电话会议上表示。风险管理取得成效其他指标也显示，这些风险管理举措正在取得成效。比如，乐信的逾期90天及以上的贷款比例（银行界定不良贷款的标准），从去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在这一关键领域，乐信仍有改进空间。中国银行业整体不良贷款率远低于2%，尽管有人认为，由于中国经济疲软，实际数字可能更高。在乐信的直接竞争对手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，尽管两家公司一季度均实现了收入和交易量增长。从收入增长来看，乐信一季度的亮点是科技赋能服务，收入跃升70%以上，成为公司第二大收入来源，约占总收入的20%。这些服务包括为机构合作伙伴提供定制化技术解决方案，覆盖获客和信用评估等信贷服务不同阶段。尽管如此，乐信的前景仍不明朗。刺激国内消费是中国当下的重点工作，决策者已出台一系列措施。其中许多措施针对家电、汽车等大件商品消费，这类消费通常需要贷款，理论上利好贷款机构和中介。若这些政策见效，可能会为乐信的业务注入新的活力。但现实情是，信也科技和奇富科技等竞争对手，似乎已从刺激措施中受益，而乐信却没有，这一反差或许反映出乐信的策略相对保守。乐信在一季度财报中宣布，自今年下半年起将派息比例从当前的25%上调至30%（这个比例刚在去年11月从20%提升至25%）。然而此举未能阻止股价下跌，这现象颇能说明问题，短期内连续提高派息比率可能表明，公司在中国及海外市场都面临投资机会匮乏的困境。尽管乐信在海外确有业务布局，但规模始终微不足道。这意味着在可预见的未来，乐信将不得不继续在中国疲弱的经济环境中艰难求生，发展前景愈发黯淡。根据雅虎财经汇总的四家分析机构的预测，公司今年的营收预计将同比下滑2%。乐信目前的往绩市盈率（P/E）为7.3倍，市销率（P/S）仅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，为6.2倍，但市销率较高，达到1.2倍，不过也没什么吸引力。奇富科技的市盈率为6.58倍，市销率则高出不少，达3.06倍。乐信若想重获投资者青睐，就必须证明自己既能严格管控，又能同时实现业务增长。然而最新财报数据表明，要在这两者间取得平衡，并非易事。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

LX.US

简讯：营运成本大幅下降知乎首季录得经调整净利

线上内容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3亿元（1亿美元），净亏损收窄93.9%至1,009.4万元，非公认会计准则下经调整净利润为690万元，去年同期为亏损1.36亿元。公司称，首季付费会员收入4.2亿元，按年跌7%，主要由于平均月订阅会员数量轻微下降所致。期内，平均月订阅会员达1,420万人。至于营销服务收入为近2亿元，跌40.4%。对于首季表现，公司称归功于精细化运营策略及人工智能的深度融合。首季度，公司总营运成本下降34.4%至5.037亿元，研发费用减少28.1%至1.419 亿元。整体毛利率从去年同期的56.6%增长至61.8%。业绩公布后，知乎美股周二升1.78%报4美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

简讯：首季盈利劲跌近五成拼多多股价急挫一成四

电商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季业绩，收入按年增长10%至956.7亿元，逊于市场预期的1,016亿元；盈利更大幅下挫47%至147.4亿元。期内公司的销售及推广开支则大增43%至234亿元，行政开支则减少8%至18.2亿元，研发费用按年上升22%至35.8亿元。 CEO陈磊表示，外部环境快速变化，加上业务投入与回报周期不匹配，导致首季收入增速放缓，而持续的生态系统投资亦令利润下降。他补充，正如过去几季所传达讯息，随着业务的增长和新挑战的出现，增长率放缓是无可避免。公司今年以来，在“百亿减免”等惠商措施基础上，推出“千亿扶持”新战略，真金白银反哺供需两方，继续为商家降本减佣，加快推动产业。受到业绩下跌影响，拼多多股价在美国收市跌近14%至102.98美元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

PDD.US

FWD taking another stab at a Hong Kong listing, after having failed several times

多次叩关无功而回富卫近日再闯港交所

即便背靠李泽楷与多家国际资本，富卫集团的上市历程依然充满波折重点：在2023年大幅亏损后，公司去年录得采用新会计准则后的首度盈利过去三年，内地客户贡献新保费增长5.3倍　李世达即便背后站着香港首富李嘉诚之子李泽楷，同时集合了阿波罗资本与加拿大养老金等国际资金支持，富卫集团有限公司这家亚洲保险业新贵，仍然在上市之路上挫折不断。近日，该公司第三度向港交所递交上市申请，期盼这次能走完最后一里路。根据申请文件，富卫集团本次申请由摩根士丹利与高盛担任联席保荐人，取代前几次申请时的招银国际与摩根大通。富卫集团成立于2013年，为电讯盈科（0008.HK）旗下保险资产整合后成立的新品牌，此前的2012年，电讯盈科母公司、李泽楷私人持有的盈科拓展，以21.4亿美元收购ING荷兰国际集团（ING.US）位于香港、澳门和泰国的保险业务。公司以香港为总部，从最初的三个市场，短短十年间通过取得新牌照，或收购当地持牌保险公司，将业务足迹拓展至十个市场，遍及日本、印尼、菲律宾、泰国、新加坡、柬埔寨、马来西亚及越南等。根据申请文件，富卫在东南亚市场的年化新保费排名，由2015年的第14位上升至2023年的第五位，是期间增长最快的泛亚洲人寿保险公司。截至去年底，富卫拥有超过2,900名保险经纪及独立理财顾问合作伙伴，其分销渠道合共使该集团能够触及多个独家及非独家银行合作伙伴，合并客户群超过2.8亿。产品方面，主要为分红人寿；非分红人寿；危疾、定期人寿、医疗及附加保险；单位连结式寿险；及团体保险及其他，于2024年分别贡献公司36.5%、28.0%、 22.2%、7.5%及5.7%的收入。尽管从业务拓展上颇为顺利，但是在上市这条路上，富卫却走得艰辛。 2021年9月，富卫提出赴美上市，计划募资约30亿美元，但于同年12月主动撤回，主要受到美国针对中概股的审计要求与中美监管摩擦升温影响。此后，富卫又分别于2022年3月、9月及2023年2月向港交所提出上市申请，三次全部折戟，究其原因，可能与公司亏损有关。巨亏后转盈 2022年至2024年，公司业绩经历较大起伏，期间保险收入分别录得24.08亿美元、27.56亿美元与27.24亿美元，同期分别录得亏损3.2亿美元、亏损7.33亿美元，及盈利2,400万美元。公司称，全球资产价格大幅回调，打击保险公司账面收益，因而导致投资亏损。值得一提的是，公司于2023年采用新的会计准则——IFRS 17与IFRS 9。 IFRS 17要求“合约服务边际”（Contractual Service Margin）取代传统的保费收入确认方式，使保险业务利润摊分至长期。IFRS 9则要求金融资产按“公允价值计入损益”，在市况不稳时，波动将直接体现在利润表上，放大投资亏损对当期业绩的冲击。在新会计准则下，公司在2022年至2024年的净投资业绩分别盈利4,800万美元、亏损6.32亿美元及赚2.41亿美元。尽管投资损失是主要受外部环境影响，但对于以“稳健”为卖点的保险公司而言，似乎难以说服投资人承担风险。内地客户三年增五倍好的方面是，受惠于各地区业务分部贡献超过6亿美元的股息，公司去年首次实现正营运现金流量。此外，目前未提取的已承诺信贷融资总额增加至约14亿美元，并完成总值10亿美元的早期再融资和银团贷款，进一步提升集团的财务灵活性。此外，公司在香港、澳门的业务出现较快增速，去年年化新保费同比增长56%至约8亿美元，其中三分一来自内地旅客。2022至2024年间，内地客户贡献的年化新保费由4,200万美元增至2.64亿美元，增长5.3倍之多。港股市场保险股估值普遍偏低，但近期在中美贸易战冲击下，保险股股价颇有回升之势，友邦保险（1299.HK）今年以来已上涨17%，保诚（2378.HK）则涨了44.5%，显示投资人似乎正重新关注保险股。…

2025年05月28日

重点：