东软医疗三闯港交所高增长背后暗藏风险

2022年09月13日

中国领先的医学影像设备和解决方案提供商，第三度申请于港交所上市

重点：

东软医疗的上市过程一波三折，2020年放弃登陆上海科创板后，去年起向港交所“三顾草庐”
该公司研发开支占比逐年下降，但销售及分销开支快速增长，对分销商的依赖逐渐增加，业务暗藏风险

斯年

继去年5月和12月递表失效后，东软医疗系统股份有限公司近期再次向港交所(0388.HK)发起第三次冲击，申请在主板上市，中金公司和高盛担任其联席保荐人。作为中国最大的计算机断层(CT)扫描系统出口商，在三顾草庐下，这次能否成功？

东软医疗成立于1998年，是医学影像设备和解决方案提供商，其产品和服务涵盖所有主要类型的医学影像设备，例如CT、磁力共振(MRI)、超声波等。其中，在CT设备领域，根据招股文件引述调查机构弗若斯特沙利文的数据，按2021年已安装系统总数计，东软医疗是中国最大的国产CT系统制造商，市场份额为11.5%。

截至今年6月30日，东软医疗已在全球安装逾4.4万部医学影像设备，其搭建了中国最早的医疗设备和医疗影像数据服务MDaaS平台，目前有超过5,100台医学影像设备接入MDaaS平台。除了设备和MDaaS平台外，东软医疗还有两条业务线，分别为设备服务与培训，以及体外诊断设备和试剂。

虽然看起来在市场中占据领先地位，但东软医疗上市之路一波三折。该公司2020年6月曾申请在上交所科创板上市，但经历上交所问询后，在同年11月主动撤回申请。到2021年，东软医疗曾两次冲击港股，但都未竟全功。

东软医疗曾是上交所上市公司东软集团(600718.SH)的子公司，2016年7月分拆后，不再并入东软集团的财务报表。目前，东软集团仍是东软医疗的最大股东，持股比例为29.94%，该公司业务广泛，涉足智慧城市、医疗健康、智能汽车互联、企业数字化转型、国际软件服务等领域，最新市值约130亿元。

东软集团还擅长分拆上市，例如东软教育(9616.HK)于2020年9月在港股挂牌，还分拆出东软熙康、望海康信及东软睿驰等公司，均已经递表或准备上市。

研发开支占比降

根据招股书信息，该公司收入从2019年的19亿元上升至去年的28亿元，净利润则从8,766万元增至去年的3.12亿元，单计今年上半年，营业额已达到15亿元，净利润更同比大升133%至2.25亿元。单看这些数字看来形势大好，但收入来源和长期前景仍惹人忧心。

事实上，东软医疗的盈利主要依赖其他收入及收益，包括政府补助、收入合约产生的利息、银行及其他利息收入，以及外汇收益等。参考招股书，该公司其他收入及收益从2019年的1.32亿元增至2021年的2.89亿元。如果不计这些收益，其实际盈利相当有限，甚至录得亏损。

作为医疗器械公司，研发能力是市场竞争力所在。长江证券此前有研报称，中国医学影像设备市场超过80%是被通用电气、西门子、飞利浦等外企垄断，包括东软医疗在内的中国企业在中低端产品市场已逐步实现国产替代，但高端产品领域仍需时渗透。

然而，东软医疗的研发开支占比却逐年下降，在2019年至2021年期间，东软医疗研发开支分别占公司总收入的21.4%、15.3%和13.2%，今年上半年，这个数字继续下降至11.4%，或许会被市场理解为不思进取。

而在研发支出比例下降期间，东软医疗的销售及分销开支却快速增长，从2019年的3.33亿增至2021年的4.79亿，增长超过40%，依靠分销商销售的比例从60.2%升至70.3%。

曾卷入行贿丑闻

第三方管理给公司带来诸多风险。一方面，大型医疗设备往往价格不菲，客户迫于资金压力，分期收款是常态，但仍会面临难以偿还的风险，而该公司贸易应收款项及应收票据近三年徘徊于12.5亿至14.3亿之间；应收账款周转天数虽然一再缩减，至2022年上半年仍然达到175天，远高于同类上市企业联影医疗(688271.SH)的66天。

另一方面，为了让医疗设备能进入医院，经销商行贿事件也频频发生。根据中国裁判文书网公开内容，东软医疗在四川一县级医院的招投标过程中，曾行贿一名副院长，接近900万元采购价的CT设备，行贿金额达到180万元。此外，在江苏、陕西、广西、吉林、四川等地，也出现了东软医疗相关因行贿或受贿违法被判的案例。

可以预见的是，东软医疗未来仍将在CT等医疗设备市场中面临激烈竞争。除了强大的跨国竞争对手，中国企业中，联影医疗于今年8月在上交所科创板挂牌，总市值逾千亿元，以其预测市盈率高达73倍计算，假设东软医疗下半年的盈利与上半年持平，估计其市值为373亿港元(327亿元)。但考虑到港股目前的低迷市况、加上A股较港股普遍存在溢价，相信该公司获批上市后，不容易以这个水平定价。

另外，明峰医疗、深圳安科等独角兽公司分别向沪深交易所发起冲击，一旦成功募资上市，市场竞争将更趋白热化，届时东软医疗将如何应对挑战，投资者宜密切观望。

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2025年11月05日

9988.HK BABA.US

简讯：吉利入股雷诺巴西获得本地化产销资源

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2025年11月05日

0175.HK

简讯：雅居乐10月销售环比升同比跌

房地产开发商雅居乐集团控股有限公司（3383.HK）周二公布十月份销售数据，全月预售金额为7.1亿元，较9月份上升54%，但与去年同期比较，则大跌49%。 10月份销售的建筑面积为8.3万平方米，较9月上升48%，但按年则下跌30%。上月每平米均价为8,517元，环比上升3.3%，但同比则下跌37%。今年首十个月，雅居乐预售金额累计为74.4亿元，较去年同期的135.6亿元，大幅下跌45%。雅居乐周平开报0.425港元，过去一年公司股价从高位下跌近6成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月05日

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Third-quarter revenue sets new record as Lens Technology approaches second “iPhone moment”

三季度营收创新高蓝思科技迎第二个“iPhone时刻”

蓝思科技押注AI眼镜与具身智能，试图在下一轮科技浪潮中，再次打造新的高光时刻重点：第三季营收207亿元，同比增19.3% AI可穿戴设备与具身智能成为新增长动能　李世达 20年前，湖南的一间玻璃工厂，靠着一片防刮玻璃敲开了苹果供应链的大门；20年后，这家名为蓝思科技股份有限公司（6613.HK; 300433.SZ）的精密制造大厂，正尝试在AI浪潮中为自己找到第二个“iPhone时刻”。公司创办人周群飞，从蓝领女工到“果链女王”的奋斗故事堪称传奇。她在2003年创立蓝思科技，以蓝宝石和钢化玻璃加工技术打入苹果供应链，成为iPhone、iPad、Mac系列的核心供应商，成为全球精密制造最具代表性的企业之一。蓝思科技近日公布7月登陆港股后的第二份业绩报告。2025年前三季度收入536.63亿元，同比增长16.08%；净利润28.43亿元，同比增长19.91%。其中第三季度单季收入按年增19.3%至207.02亿元。净利润达17亿元，较去年同期增12.6%。蓝思的传统业务——手机玻璃与结构件制造——依旧稳健，但真正让市场侧目的，是它押注的新方向。公司表示，增长动能除来自传统手机业务回暖，更源于AI可穿戴设备与具身智能等新业务逐步放量。 16岁就与玻璃为伍的周群飞，深知企业的经营如同玻璃般脆弱。当市场周期更替、智能手机增长放缓，蓝思开始在智能眼镜、具身智能和高端机器人领域全面布局。加码布局AI眼镜在AI眼镜领域，蓝思称已为北美头部客户提供精密结构件、光学与声学模组。外界普遍认为，市场普遍推测其北美头部客户即是Meta（META.US）。Meta与雷朋（Ray-Ban）共同推出的AI眼镜，结合语音助理、影像识别与实时翻译等功能，被视为“AI时代第一款真正商用化的智能可穿戴产品”，自2024年底上市以来销量超出预期。据市场研究机构Canalys与Counterpoint数据，2024年全球AI/AR眼镜出货量约670万副，2025年预计将达1,200万副，年增近80%，其中Meta出货占比逾40%，居全球首位。这一增长对蓝思科技尤为关键，因为公司不仅提供镜片与结构件，更逐步切入SMT（Surface-Mount Technology）模组、无线充电与整机组装等高附加值环节。虽然公司未单独披露AI眼镜收入，但从第三季度营收及毛利的持续提升来看，该领域贡献已开始显现。管理层在投资者交流中指出，公司“AI硬件业务已进入批量交付阶段”，有望成为2026年业绩的主要增长来源。随着Meta AI眼镜出货放量，蓝思有望在未来几季持续受益。公司并在长沙成立一家光电公司子，专注研发光波导镜片与高附加值元件，明确瞄准AI眼镜与AR显示市场的核心零部件。今年2月底，公司也与AI眼镜制造商杭州灵伴科技达成深度战略合作，提供技术与产业链支持。在具身智能方面，蓝思十年间持续布局，现已建成人形与四足机器人制造平台。旗下新总部与具身智能创新中心将于11月启用，年出货人形机器人3,000台、机器狗超万台，产品已供应至北美及国内头部企业。蓝思的制造与供应链能力，使其有机会成为AI机器人产业的上游核心供应商。蓝思于7月在香港上市，当时募资约47.68亿港元，其中48%用于扩展产品组合、28%投入海外业务。截至9月底，尚有约七成募集资金未动用，主要保留用于海外产能建设与AI新业务投资，意味公司仍具较强的现金储备与扩张弹性。构建海外产能截至第三季度末，公司经营活动现金流量净额为58.44亿元，虽同比小幅下降约7%，但仍保持稳健。手头现金及现金等价物仍有72.6亿元，为后续研发与扩产提供充足支撑。另外，公司在建工程金额增加约47.94%，主要来自越南与泰国新厂建设，为海外订单与AI硬件量产做准备。从估值层面看，蓝思科技目前港股市盈率约为31倍，高于舜宇光学（2382.HK）的24倍及大立光（3008.TW）的13倍。反映了市场对AI可穿戴设备及具身智能业务的较高预期。也意味蓝思不再被视为单纯的苹果代工厂，而是AI硬件的制造商。如未来AI眼镜出货如期成长，公司在具身智能与AR光学领域的布局将更具说服力，其估值或仍具上行空间；但若进度不及预期，短期波动风险亦需关注。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月05日

6613.HK 300433.SHE

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