贸易战看不到尽头 新琪安上市阴霾密布

公司超过三分之一的收入与美国密切相关，随着关税和产能过剩问题导致前景承压，其港股上市计划面临不确定性

重点：

• 尽管国内外面临双重压力，新琪安赴港上市申请已获中国证券监管机构批准
• 公司严重依赖美国市场，去年占其收入的35.2%，随着新关税的影响显现，可能挤压其盈利能力

夏飞

中国人造甜味剂生产商正掀起一股甜蜜风暴，其中一员正密锣紧鼓地准备在香港上市。但愈演愈烈的中美贸易战，让这个上市计划增添了一丝苦涩。

新琪安科技股份有限公司是中国最大的甘氨酸和三氯蔗糖等甜味剂生产商之一。上周，公司在香港的上市计划获得了中国证券监管机构的备案，即将加入其他六家已公开上市的中国甜味剂生产商行列。

产能过剩是中国很多行业普遍存在的问题，不同于许多中国同行，新琪安似乎受此影响不大。这是因为通过专注全球客户，主要是美国和欧洲客户，得以避免这个问题，通过在泰国和印度尼西亚的工厂，为这些客户提供服务。

去年，新琪安近80%的收入来自海外客户，其中北美地区占总收入的 41%。根据贸易数据库沃尔扎（Volza）的数据，新琪安的主要客户包括美国食品和饮料巨头可口可乐和卡夫亨氏等公司。

虽然到目前为止，海外战略让公司获得良好的发展，但随着中美陷入一场看不到尽头的贸易战，这一战略可能很快就会成为一个拖累。这可能会引发人们对新琪安前景产生疑问，如果完成港股上市，其估值也可能会受到影响。

美国梦渐远？

尽管新琪安的总部位于内陆的江西井冈山（那里是毛泽东建立革命根据地的地方，如今也是备受爱国人士推崇的热门旅游景点），但该公司却有着不同寻常的全球视野。

2003年成立的新琪安，抓住新一代消费群体对健康注重的商机，大力生产三氯蔗糖，这是一种第五代人造甜味剂。新琪安在2月份提交的上市文件中披露，预计未来五年内，三氯蔗糖将成为增长最快的一类甜味剂。

2023年，包括世界卫生组织在内的多家全球机构宣布，1965年问世的第三代人造甜味剂、最受行业欢迎之一的阿斯巴甜可能致癌，这一消息给新琪安和其他三氯蔗糖生产商带来了机遇。

与金禾实业（002597.SZ）以及其他一些竞争对手不同，新琪安是中国唯一一家将生产放在海外的人造甜味剂生产商，2019年它建立了首个海外工厂。这一举措颇具前瞻性，旨在避免在美国总统唐纳德・特朗普第一届任期内卷入中美贸易战。

公司在上市文件中表示：“为分散美国加征关税带来的风险，我们在印尼工厂生产食品级甘氨酸，并从印尼向美国客户出口我们的食品级甘氨酸。”然而，从印度尼西亚出口的甘氨酸最终仍需缴纳美国征收的4.2%的反倾销税，而从中国运往美国的三氯蔗糖缴纳的关税税率相近，为3.7%。

如今，中美贸易战迅速升级，很可能会给把美国作为最重要海外市场的新琪安造成更大的打击。

本月，特朗普政府将所有中国进口商品的关税提高到了145%，促使中国采取了报复性措施。但对新琪安来说更关键的是，特朗普还威胁要对印度尼西亚的进口商品征收32%的关税，对泰国的进口商品征收36%的关税。后来，特朗普对这些威胁要加征的关税暂停实施90 天，以此向这两个国家施压，迫使它们在此期间与美国进行贸易谈判。

去年，新琪安向美国销售三氯蔗糖和可食用甘氨酸的收入占总收入的35.2%，较2022年的仅9%大幅上升。该公司披露，去年约41%的收入来自北美地区，2022年仅为9.3%，而同期来自欧洲的收入占比从32.1%降至20.9%。

2022年，新琪安的收入达到7.62亿元（约合1.043 亿美元）。随后，由于甘氨酸和三氯蔗糖供过于求导致价格下跌，2023年的销售额暴跌逾40%，降至4.47亿元。去年，其收入有所回升，达到5.69亿元，不过仍远低于2022年的水平。

国内挑战重重

目前尚不清楚新琪安的美国客户是否会承担部分或全部新增关税，新增关税可能会使产品价格翻倍还不止。如果客户不承担，海外市场利润率更高的新琪安，可能会被迫承担部分新增成本，并且还得更加依赖国内需求。但国内市场也绝非一片坦途，由于产能过剩，国内市场价格战激烈。

这意味着，向国内市场的转移可能是一场硬仗，导致该公司的盈利能力进一步承压。上市文件显示，随着国内三氯蔗糖价格从2022年的每吨386,261元降至去年的每吨148,904元，新琪安的毛利率已从2022年的25.6%跌至2023年和2024年的17.9%。

随着盈利空间受到挤压，公司利润从2022年的1.22亿元降至2023年的4,500万元，去年进一步降至4,300万元。

在谋求港股上市前，新琪安早前曾试图在上海和深圳的国内A股市场上市，但未获成功。去年8月，由于频繁的股权变更，以及对计划项目可能不符合环保标准的担忧，公司在面临中国证券监管机构的审查后放弃了这一计划。

新琪安高度集中的股权结构也值得关注，不过这对中国的家族企业来说并不罕见。67岁的创始人王小强与妻子丁丹通过多家实体共持有公司54.8%的股份。两人34岁的儿子王皓毕业于康奈尔大学，担任执行董事并领导销售团队。

自2022年以来，行业老牌领军企业安徽金禾实业的股价已经下跌了近一半，而同样生产甜味剂的莱茵生物（002166.SZ）的股价，也从2022年的高点下跌了44%。

尽管如此，目前这两家公司的市盈率分别在25倍和34倍左右，远高于1976年发明三氯蔗糖的英国泰莱集团（TATE.L）的8.6倍。如果新琪安的市盈率处于同行的中间水平，那么它的估值将在13亿元左右。但投资者有理由担心，由于中美贸易战带来的所有不确定性，该公司上市后可能出现的任何“甜蜜”上涨行情都有可能是短暂的。

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