快讯：名创优品经历“表现最好季度”

MNSO.US 9896.HK
Novelty store operator Miniso Group on Tuesday announced its net profit rose 53% year-on-year to 618 million yuan in the three months through September, the first quarter of its 2023/24 fiscal year.

最新：零售商名创优品集团控股有限公司(MNSO.US; 9896.HK)周二公布，截至9月底的2023/24财年首季度净利润为6.18亿元，同比上升53%。

利好：该公司透露，上季度是历史上表现最好的一个季度，无论营收、利润率和净开店数量都达到了历史新高。

值得关注：在此期间，该公司在中国内地的门店数量增长了16%，高于其海外门店数量的14%增幅。然而，其内地业务的34.7%按年收入升幅，却低于海外市场的40.8%的增幅。

深度：名创优品经营具有吸引力的连锁小商店，出售文具、玩具等廉价商品，价格通常在10美元以下，在新冠疫情影响下，该公司在过去四年中，有三年处于亏损状态。虽然该公司近年致力在海外市场发展，但自从中国经济活动去年底开始全面复常后，其国内分店网络也在快速扩充。截至今年9月底，该公司在中国拥有3,802间门店，并已提前一个季度完成此前规划的全年国内350至450个的门店净增长目标。

市场反应：名创优品的港股周三下挫，中午收市大跌8.2%至49.55港元，但仍处于过去52周的中上水平。

记者：欧美美

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Tian Tu is a consumer investor

蹭零售红利时代过去 天图转身进军高科技

在筹备债券发行募资之际，这家私募股权投资机构似已将目光瞄准高科技企业 重点： 天图资本拟发行“科技创新”债券，总额不超过人民币3亿元 在核心业务聚焦的中国消费类企业疲软之际，这家私募股权机构业务增长停滞 　 梁武仁 私募股权及创投界的老兵深圳市天图投资管理股份有限公司（1973.HK），正蓄势拓展业务疆域，其传统专注的中国消费板块曾活力充沛，而今增长动能正快速消退。 天图投资上周四宣布，计划向机构投资者非公开发行“科技创新”债券，可一次发行或分期发行，最多筹资3亿元（约合4,200万美元）。公司拟将至少70%投入投资基金或自营股权投资，余下用于补充流动资金。 虽未明确新资金投向领域，但“科技创新”的命名显著指向高科技企业。对这家以投资奈雪的茶、飞鹤等消费企业著称的机构而言，转型并非完全无迹可循。在最新年报中，公司称致力“发掘创新投资主题与策略”过程中，计划将投资范围拓展至生物科技、机器人等前沿领域。 作为深耕中国私募创投领域逾二十年的资深机构，天图投资早年受益于消费升级浪潮，实现蓬勃发展。繁荣经济催生的中产阶层财富效应，为公司提供多年增长动力。 然而，时过境迁。近年，中国经济增速显著放缓，且未见有效纾解之道。占GDP重要份额的房地产行业因投机炒作推高房价，加之债务驱动扩张，引发严重供给过剩，如今深陷困境。外部环境也面临多重挑战，包括与唐纳德·特朗普的贸易摩擦，对出口导向型经济体构成重大困扰。 宏观经济困局，正以收入增速滞缓甚至裁员潮形式传导至普通民众。这意味着，消费企业要提升销售有一定难度，进而使天图投资在多方面承压。 首要表现为，因零售关联项目的吸引力减弱，公司募资难度加剧。这或许反映在其管理规模变化上，去年末资产管理规模降至205亿元，同比缩水约16%。去年旗下基金新募资金额也锐减近三分之二，仅录得4.01亿元。 募资困境下，公司收入自2023年的约4,660万元下滑约5%。其两大营收来源分别为基金管理费与收益分成（即所管理基金实现收益的分成）。去年，天图投资在收益分成方面颗粒无收，意味其营收增长完全依赖基金管理规模的扩张能力。 被投企业估值缩水构成另一大挑战。为此，天图投资去年计提净投资损失达7.05亿元，较当期营收规模形成碾压之势。 当下市场环境中，天图投资既难觅优质零售类新投资目标，又面临存量项目IPO或股权转让的退出难题。因此，其拓展投资领域的尝试合乎逻辑，尽管在私募及创投扎堆的高科技赛道，或遭遇更激烈竞争。 与天图投资的困境形成反差，港股IPO市场回暖正推动中金公司（3908.HK；601995.SH）等头部投行业务激增。中金公司周二预告，上半年净利润同比最高增长78%。反映投资者更倾向将资金投入即将IPO的成熟企业，而非押注天图投资等机构布局的初创公司，尤其是零售等遇冷板块。 在新涉足的领域中，生物科技对天图投资并非全新赛道。仅2022年，其就投资两家该领域早期企业。当前，机器人产业在中国方兴未艾，或能开辟其他价值洼地。 债务融资 就融资方式而言，债券发行更具实操优势。一方面，当前中国央行维持低利率刺激经济，发债成本或低于专项基金募资。鉴于股权投资者要求更高风险溢价，债务融资通常更具成本效益。因此，私募股权机构运用借贷提升投资回报实属常规操作。 此外，通过发债锁定资金后，天图投资可迅速捕捉投资机会，无需苦待投资者实缴出资。更重要的是，凭借自身信用募得资金可自由支配，这与通常投向特定项目的股权资本形成鲜明对比。 天图投资表示，发行科技创新债券将“降低融资成本、拓宽融资渠道、提升业务规模，提高盈利能力和抵抗风险的能力”。 天图投资的股价较2023年IPO发行价已累计跌逾30%，市净率仅0.3倍，低于中金公司的0.7倍。同属精品投行的华兴资本（1911.HK）市净率居中，为0.5倍，凸显天图投资亟待提升市场认可度。 天图投资将破局之道寄望于高科技投资。当前，公司亟需成功完成战略转向，并重返增长轨道。不过，在中国经济放缓的背景下，争夺优质资产的激烈竞争，使其转型之路知易行难。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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robotaxi commercialization faces hidden barriers

中国Robotaxi商用推进面临隐性门槛

Robotaxi实现全面落地，关键门槛已从技术突破转向商业模式可行性、成本结构优化与政策法规配套能否同步落地    头豹研究院 2025年，Robotaxi产业迈入规模化运营关键期。硬件降本与算法优化成为商业化前提。特斯拉（TSLA.US）Cybercab采用无方向盘设计及“无箱式”制造工艺，预计2026年单车成本降至2.5万美元，较Waymo同类车型降低70%。 中国企业同步突破：百度（BIDU.US; 9888.HK）Apollo RT6通过量产激光雷达将硬件成本压缩至2.9万美元，文远知行（WRD.US）第七代系统实现传感器数量减少30%的同时提升感知精度。 在试点方面，目前，北京、上海等10余城已允许完全无人驾驶收费运营，深圳明确事故责任由车企及系统供应商承担，政策红利推动运营范围扩展。随着Robotaxi在日常生活中越来越常见，那么距离Robotaxi全面在中国落地，还有哪些门槛？ 推向全国的挑战 盈利模式、法规协同与安全人员比例仍是挑战，但随着成本下降与政策支持，Robotaxi正逐步迈向商业化正循环。 尽管技术本身的进步至关重要，但Robotaxi的商业化落地更依赖于一系列非技术因素的考量。首先，商业闭环的形成是大规模落地实现的关键之一。Robotaxi作为新兴的自动驾驶出租车服务，其市场定位旨在提供比传统网约车更具成本效益的替代方案。 Robotaxi长期有望透过减人力与全天候运营降低成本，但短期仍面临原车、感测器、维护等高昂成本压力。然而，从短期来看，Robotaxi的制造商将面临商业化过程中的初期成本挑战，主要成本包括车辆的固定成本（原车、传感器、改装成本）、年度维护和运营费、市场推广活动的费用，以及其他与新技术推广相关的支出。据统计，2023年，原车、传感器、年度维护和运营费和改装费用分别约为10万元、8万元、8万元、1万元。前三者成本占比比较高，分别为37%、29.6%、29.6% 其次是政策支持。Robotaxi的全面落地仍需政策支持与法规配套，涵盖安全性、伦理与社会接受度等面向。Robotaxi的全面商业化，需要政策层面的支持——允许其在开放路段与网约车一样自由行驶。然而，政府在制定全面开放政策时，需要综合考虑技术成熟度、社会接受度以及潜在的安全和伦理问题。鉴于这些因素，政府对全面开放Robotaxi的政策持谨慎态度，以确保在推动技术创新的同时，也能够保障公共安全和社会稳定。 Robotaxi具备全天候运行与高周转率优势，据Waymo估算，其行驶里程是普通车辆6倍，因此从经济效益角度来讲，Robotaxi具备极大的优势。然而当前现实是，Robotaxi无法在完全开放的场景中运行，且其技术成熟度、安全性尚未受到市场认可。厂商抢占市场所花费的营销补贴是一笔较大的支出，同时，技术研发的持续投入、日常运维及安全员等人力成本、专用车辆的高昂改装与采购成本都将为厂商带来不小的资金压力。 Robotaxi车辆本身的制造成本已能够控制在合理范围内，使得其在人工替代方面具有潜力。其随着市场认知度的提升和政策环境的成熟，Robotaxi试点范围扩大甚至能够在广泛的开放道路上行驶，其规模化运营将有效降低单位成本，业内普遍预期，当单一城市Robotaxi的保有量达到1,000辆时，将迎来其运营的盈亏平衡点。 头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Tinci Materials seeking a Hong Kong listing after reporting a 70% drop in net profit last year

去年净利骤降七成 天赐材料赴港寻出路

在锂价下行、盈利承压的当下，天赐材料希望赴港上市以促进国际化战略的发展 重点： 公司称赴港上市目的是为深入推进全球化战略布局 公司去年盈利骤降74.4%至4.83亿元 　 李世达 新能源材料产业链持续受到高度关注，在A股市值逾350亿元（48.8亿美元）的化工材料生产商广州天赐高新材料股份有限公司（002709.SZ），正积极推进香港上市计划。市场关注这家锂电材料赛道的A股明星，是否能在港股市场再现高光。 天赐材料在公告中称，今次发行H股目的是深入推进公司全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，满足海外业务持续发展需要及提质增效要求，以及提升集团在国际市场的综合竞争实力，巩固行业地位。 成立于2000年的天赐材料，初期主营所需的表面活性剂，随后在2011年加码布局的锂电池电解液业务，令业务发展进入快车道。电解液是锂离子电池的核心材料之一，随着新能源汽车与储能市场的爆发，电解液需求量迅速攀升，亦成为供应链中的战略资源。 天赐材料的电解液产品广泛应用于动力电池、储能电池及3C数码电池，其电解液及原材料在2024年占据公司总收入的81%以上。根据高工锂电与华安证券等数据，天赐材料在中国电解液市场的市占率约为13%，为行业前三名。 天赐材料已打入多家全球知名电池与整车企业供应链，包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能等国内龙头，以及LG新能源、三星SDI、SK On、特斯拉等国际大客户。在消费电子领域，公司则供应苹果、华为、小米等品牌的电池供应链。 利率创19年新低 不过，随着行业进入价格战与去库存阶段，天赐材料的收入虽保持百亿水平，但利润大幅滑落。根据天赐材料2024年年报，公司收入按年下滑18.8%至125.18亿元，股东应占溢利则骤降74.4%至4.83亿元。 导致业绩大幅下滑的主因，是电解液产品均价从高点大幅回落。2023年起，锂价与电池材料价格普遍下行，加上新能源汽车产业链去库存压力释放，天赐材料产品单价也跟着回落。 根据IFIND数据，2024年，锂电池主要材料六氟磷酸锂价格从2022年高点每吨59万元吨跌至每吨70,000多元，跌幅超90%，带动电解液均价跌幅超过60%。因此，尽管公司去年电解液销量取得26%的增长，收入与利润仍因单价下跌35%而承压，电解液毛利率滑落7.8个百分点至17.45%，创下19年新低。 值得注意的是，公司第四季度收入36.6亿元，环比与同比均有增长，当季净利达1.46亿元，毛利率亦回升至19.9%。第一季业绩持续向好，收入与利润分别年增41.6%及30.8%，似乎已出现谷底反弹的迹象。 就在业绩看似止跌回升之际，天赐材料选择加速赴港挂牌，具有多重战略考量。 首先，H股上市有助于拓宽融资渠道，对冲A股市场资金面偏紧与估值波动。虽然短期获利承压，但从中长期来看，公司仍掌握核心技术并具备全球产能布局优势，在电解液行业具代表性，具备对国际投资人讲述中国新能源材料产业升级故事的潜力。 海外布局初现 其次，港股平台有助于吸引长期持股机构与海外基金，提高公司全球化品牌形象。目前公司已于韩国设立法人“天赐韩国材料有限公司”，并启动当地电解液工厂建设，服务LG新能源、SK On等韩系客户，亦在匈牙利筹备欧洲工厂选址，配合欧洲电动车供应链需求。除工厂外，天赐还在日本、德国、印度等地设立技术支持或销售据点，建立当地服务能力。目前，海外市场收入占比仍低，但公司强调2025年起将加速放量，尤其在东南亚与欧洲布局的锂电池产线逐步释放下，有望实现出口与本地供应双重成长。 从技术能力与全球客户结构来看，天赐材料的电解液主业仍具有明显优势，随着行业价格趋于平稳与新一代材料研发投产，公司基本面具备回温基础。然而，若未来成本控制与产品升级未能同步推进，利润修复速度或将受限。对投资者而言，H股上市虽有望打开增量资金空间，但如何讲好中国新能源材料的故事，仍须以可持续的获利能力作为支撑。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
002709.SHE
Feihe’s sliding profits point to China dairy market past its sell-by date

中国飞鹤发盈警 乳业市场难复当年勇

随着近年内地出生率下降及经济增长放缓，奶类产品出现供过于求，企业急去库存，把资产减值，令内地乳业股表现低迷。 重点： 中国飞鹤料今年上半年盈利大跌逾三成 企业最坏时刻或已过去，有机会走出谷底 　 郑瑞棠 内地婴幼儿配方奶粉龙头企业中国飞鹤有限公司（6186.HK）近日发盈警，预计截至今年六月底半年盈利10至12亿元比去年同期的19亿元大幅减少。盈利减少主要由于集团为消费者提供生育补助、降低婴幼儿奶粉的库存、为全脂奶粉产品进行减值及政府的补助减少等。 中国飞鹤在婴儿配方奶粉市场连续五年中国第一，并且连续三年全球第一。不过公司太集中于婴幼儿市场，婴儿配方奶粉占公司收入逾九成，近年集团拟将业务分散至其他市场，但暂未见有成效。 至于主要从事上游原料奶业务的现代牧业（1117.HK）亦发盈警，预计今年上半年亏损将扩大至8至10亿元，比上年同期约2亿元大幅增加。主要是由于公司的乳牛公平值重估出现损失，预计最高达18.5亿元。 现代牧业生产牛奶，主要资产自然是乳牛，24年底公司拥有乳牛逾49万头，但公司主动淘汰产能较低的乳牛及原料奶价格下降，都令乳牛的公平值下降。 企业纷纷发盈警 乳业股龙头企业蒙牛（2319.HK），去年盈利大跌九成八，只有1.05亿元，纯利大跌是由于集团收购贝米拉的商誉及无形资产减值，以及联营公司现代牧业亏损所致。 业绩报告指出，由于乳制品行业供需不平衡，消费需求不及预期，去年收入按年下跌一成。已晋身蓝筹股的蒙牛近年股价低迷，公司收入主要来自液态奶产品，去年占公司总收入82.4%。 可见近期无论从事原奶、婴幼儿奶粉、及液态奶的公司，盈利皆有压力，显示无论处于中国乳品市场产业链哪一个位置，都面临严冬。过去中国人口处高增长期，加上经济急速发展，确是乳品市场的黄金时期，但随着出生率急剧下降，乳制品需求大幅减少。根据国家统计局数据，中国出生率由2019年的10.48%(每1000人有10.48人出生)，下降至2024年的6.77%。零至三岁儿童由亦由19年的4,720万，大幅下降至24年的2,820万。 面对行业需求急速下滑，导致市场出现供过于求情况，内地原料奶价格由21年的每公斤4.4元，大跌三成至24年底的3.1元。企业在好景时扩大产能，在市场逆转时造成供过于求，需要积极调整产能。国家统计局数据显示，2024年全国原料奶产量约4,000万公吨，同比降2.8%，是7年来首次下跌。 政府由以住的一孩政策，到近年鼓励生育，去年新生婴儿有954万，已终止连续7年的跌势，惟内地每年死亡人数逾一千万，使人口总数持续下跌。近期经常有内地城市推出派钱催生的政策，例如今年三月内蒙呼和浩特公布向生育一孩、二孩及三孩的家庭，分别发放一万、五万及十万元。每有鼓励生育政策传出，都令乳业股有短线炒作。不过，要短期内改变新一代少生孩子的观念，也似不容易。 有望走出谷底 除婴幼儿市场，近年经济渐富庶及人民注重健康，成人饮用乳品也有增加。2023年中国人均乳制品年消费量约为18公斤，仅及全球平均的三分之二，相信仍有增长空间。不过由于饮食习惯差异，要达到欧美国家人均消费量逾30公斤相信较为困难。 另外，期望人口老化的趋势增加老人配方奶粉需求，可部分填补婴儿奶粉需求下滑的缺口，这些皆是乳品市场的正面因素。 纵观目前在港上市的中国乳业股，从事婴幼儿奶粉以中国飞鹤规模最大，现价往绩市盈率约为11倍，H&H国际（1112.HK）及中国圣牧（1432.HK）去年没有盈利，至于主要从事液态奶生产的蒙牛由于去年盈利大跌，现价市盈率达550倍，但预计今年将恢复至十多倍水平。 面对需求下滑，产能过剩，乳业公司近年积极去库存，为资产减值，相信影响已在近期的业绩中反映，现时估值处于较低水平，行业有机会走出底部，但市场基本因素已变，实在难以回到以住的黄金高增长期。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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