普华和顺寻求突破两宗收购用意何在？

2022年01月10日

这家医疗输液器制造商，最近进行了两宗有趣的收购

重点：

普华和顺去年11月收购同业后，上周再以高溢价入主人体组织再生修复产品研发商
公司业绩曾受新冠病毒影响，集团或希望藉收购分散收入风险

何仲尼

新冠病毒持续困扰，医疗器械公司普华和顺(1358.HK)的业绩亦受拖累，为了在逆境中寻求突破，公司近月进行了两宗收购，当中都有一些耐人寻味的地方。

普华和顺主要从事研发、制造及销售高端输液器、静脉留置针产品与胰岛素针等业务，由于输注液体是临床最常规治疗手段，在就诊及住院患者中使用非常广泛，随着就诊人数增长，消耗量较大的医疗器械在国内具有长期需求。但是，这类产品在新冠病毒大流行期间也出现了较弱的需求，因为许多人在小区封锁期间需要留在家中，避免到医院以减少感染风险。

事实上，这家公司是国家政策受惠者。去年6月，新版《医疗器械监督管理条例》实施，支持医疗器械创新，加快国产化替代进口产品。有研究认为，中国低值医用耗材过去几年复合增长率接近两成，今年市场规模将达到927.3亿元，发展空间巨大。

普华和顺在最近一个多月内接连进行两宗收购。首先是去年11月30日以现金代价9,946万美元(约6.3亿元)，收购医疗器械公司四川睿健医疗科技51%股权。交易完成后，乐普医疗(300003.SZ)仍持有四川睿健18%股权，由于乐普医疗的实际控制人蒲忠杰，是普华和顺主席张月娥的配偶，因此张月娥为乐普医疗的关连人士，并构成关联交易。

虽说这宗是关联交易，但公平点说，收购目标的确具有发展潜力，因为它是中国唯一具自主研发、设计和制造纺丝生产线和后端组装线的血液透析器企业，具低成本优势，而且业务覆盖东南亚、南美和非洲等人口增长迅速的地域，有助开拓国际市场。

参考财务数据，四川睿健2020年未经审核除税前净溢利为7,388万元，同比增长80%，收购市盈率约17.5倍，在业务高增长的前题下，作价合理。

发展新产品

另一宗收购就比较令人摸不着头脑，1月5日，普华和顺宣布以5.8亿元收购北京瑞健高科58.2%股权，这是一家人体组织再生修复产品研发商，提供受损的人体组织和器官修复材料，产品应用于烧伤、烫伤、软组织再生和整形手术等。这并非普华和顺的一贯业务，此举被视为进军再生医用生物材料行业。

普华和顺称，该市场增长潜力巨大，近几年被认为是最具投资价值领域之一，因此收购这家公司，是未来数年争取进一步增长的机遇。

北京瑞健的收购不属于关联交易，但有趣的是，这家普华和顺口中潜力巨大的公司，在2019和2020年亏损近2,000万元，截至2020年底的资产总值只有5,800多万元，同比减少8.3%，并有927万元负债。

这次以5.8亿元收购北京瑞健不足六成股份，到底它有甚么潜力，让普华和顺的管理层，愿意以高溢价收购没有盈利、而且不属公司老本行的对象？

还有一点值得留意是上述两家公司都于2013年成立，而且收购时间颇为接近，而他们的名字“睿健” 和“瑞健”，普通话拼音都是“Ruijian”。虽然关于这两家公司的背景信息很少，但在中国，相关公司之间的交易是比较常见，尽管目前还不清楚北京瑞健是否如此。

我们不妨翻阅普华和顺的财务报表，尝试了解其动机。自从2020年初新冠疫情爆发后，医疗需求因交通局部停摆与小区管理限制，特别是集团主要销售区域如北京、湖北省、黑龙江省等地的医院人流大减，令公司收入减少。

环顾2020年，普华和顺收入同比减少31.7%，毛利也下挫33.1%，撇除出售联营公司股权录得5.9亿元特殊收益，纯利约4,400万元，同比大挫近半。

去年上半年，疫情在全国基本受控，公司形势改善，收入和毛利反弹三成以上。不幸的是，新冠Delta变种病毒在南京出现并扩散到20多个省市，加上传染性更强的Omicron变种去年底开始出现，多地再度限制出行，普华和顺下半年业务恐再受影响。

因此，透过收购扩展产品组合和销售网络，或有助分散风险，以免一旦再度爆发疫情，公司收入因过分集中某些地域而再度受累。

估值不算低

去年7月中，普华和顺曾升至1.67港元(1.36元)的6年新高，但下半年呈下降态势，仿佛预知业务风险。截至今天，该股报0.97港元，比高位下挫四成以上，在宣布收购北京瑞健翌日也跌约1%。

撇除出售联营公司的7.3亿元特别收益，普华和顺去年上半年纯利约3,000万元，乐观预测下半年表现一致，全年纯利6,000万元，预测市盈率22倍。

环顾在港股上市、性质接近的医疗器械股，石四药集团(2005.HK)和威高股份(1066.HK)市盈率为16.5倍和17.9倍；A股上市的行业龙头华润双鹤(600062.CN)和科伦药业(002422.CN)，则拥有13.6倍和23.5倍的市盈率。由此可见，普华和顺估值不算特别便宜。

既然交易已成定局，我们将来可以留意普华和顺的财务报表，了解这些新业务能否点石成金，为公司带来贡献。

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医疗保健/生物技术

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2025年05月12日

0533.HK

智谱率先抢上市成败还看能否续创收入

专注为企业客户提供大型语言模型的智谱，今年已向政府融资20亿元重点：智谱欲在中国AI“六小虎”中率先上市，而竞争对手正逐渐放弃成本高昂的基础模型公司严重依赖政府扶持，但该策略存在风险，其他人工智能领军企业所受的教训，已充份证明此点陈竹识别型AI还是知识型AI？这是横亘在中国数量众多的人工智能（AI）初创企业面前的问题，它们在努力探索既能规避争议及过度依赖政府，同时兼具强大增长潜力的道路。虽然很多早期参与者专注识别型AI（其最大的应用领域之一是监控），但新一代初创公司在基于知识的大型语言模型（LLM）中，发现了更大的潜力，而且争议也相对较少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。据财经媒体财新报道，智谱正谋求在新一批纯LLM公司中拔得头筹，率先上市。公司上月向北京证监局办理辅导备案，迈出IPO的第一步。如果一切顺利，智谱有望在以LLM为依托的AI“六小虎”中，率先登陆资本市场。在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来的。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。尽管最近声名鹊起，但DeepSeek并不属于LLM领域的AI“六小虎”。“六小虎”中的其他五家公司分别是MiniMax、月之暗面、百川智能、阶跃星辰和零一万物，其中两家已经发出战略转移信号，不再专注于LLM所属的基础模型。由AI先驱、著名风险投资家、前谷歌大中华区总裁李开复创立的零一万物已表示，将停止投资基础模型的开发，因基础模型开发需要在AI芯片和研发方面投入巨资。这些公司正转向以DeepSeek开发的基础模型而开发的应用程序，曾任搜狗的首席执行官王小川创立的百川智能，同样也表示将转变战略，专注医疗保健应用，而不是继续投资基础模型。虽然其他三家公司近期并未就各自的战略发表评论，但智谱因对基础模型开发的坚定投入，终能脱颖而出。公司最近加大这方面的投入，于3月推出一款其专有GLM模型的通用AI代理。此外，它还采取类似DeepSeek的额外举措，开源其基础模型。政府的支持在大模型领域的AI“六小虎”中，智谱展现出惊人的融资能力。过去一年，同行在筹资方面相对沉寂，而智谱却成为了投资者的宠儿，仅在今年就获得至少20亿元（2.76亿美元）的资金。这轮筹资始于3月初，作为浙江省会的杭州，市政府成为一轮10亿元融资的领投方。随后，中国其他三个城市也加入投资：广东珠海市出资5亿元；四川省会成都市投资3亿元；就在最近，北京市政府也投资了2亿元。鉴于中国大力发展该领域，最近这波由政府支持的资金颇值得关注。智谱抓住这一政策红利，标志已改变公司对私人资本的依赖。 2019年由清华校友唐杰、张鹏创立的智谱原本是校企，后从清华脱离。其早期的融资轮吸引知名私营投资机构，如红杉（前身为红杉中国），以及中国互联网巨头阿里巴巴和腾讯。脱胎于中国最负盛名的理工科学府，在一定程度上，是它获得大量国有资本青睐的原因。智谱是中国大语言模型开发领域的先驱之一，早在2022年末，OpenAI推出具有变革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引发中国的人工智能热潮，众多公司竞相开发本土替代产品。智谱的所有主要竞争对手，都是在后ChatGPT时代成立。从公司的融资历史，可以看出其财务实力。研究公司来觅的数据，自成立以来，智谱已完成14轮融资，筹集资金超过90亿元。在中国竞争激烈的人工智能领域，其强大的筹资能力以及早期对大语言模型的专注，使其在竞争中占据优势。然而，智谱真正的竞争并非来自其他人工智能初创企业，而是来自阿里巴巴、字节跳动和腾讯等科技巨头，以及迅速崛起的DeepSeek。虽然智谱拥有来自政府和风投的强大支持，但这些老牌企业借核心业务的造血能力，拥有更雄厚的资金储备。虽然人工智能商业化仍处早期阶段，但争夺消费市场份额的竞争，揭示了当前的市场状况。根据人工智能产品追踪网站Aicpb.com4月的数据，智谱“清言“的月活用户为900万，排名第九，与市场领先者差距明显。阿里巴巴的夸克以1.49亿月活跃用户数领先，其次是字节跳动的豆包，月活跃用户数为1.07亿，Deepseek的月活跃用户数为9,600万。话说回来，消费者应用程序并非智谱的主要关注点。公司的定位是为企业客户和政府机构，提供定制人工智能解决方案，这类业务往往比面向消费者更赚钱。在中国的技术市场，政府机构以及国有和地方国有企业，是软件和数字解决方案的最大买家之一，由于智谱与政府关系紧密，这可能对其有利。但严重依赖政府本身也存在风险。ChatGPT出现之前的“AI四小龙”，正是前车之鉴。彼时，AI主要与识别技术有关，涉及计算机视觉。 AI四小龙，即商汤（0020.HK）、旷视科技、云从科技（688327.SH）和依图科技，业务主要围绕政府工作开展，提供基于计算机视觉技术的监控系统。然而，随着政府削减监控相关项目的支出，这些公司已失去往日的辉煌。由于无法实现客户群的多元化并拓展新的应用场景，这些曾经显赫一时的AI公司，如今面临业务萎缩和亏损加剧的困境。面对这一现实，商汤最近正将业务重心，从原来的识别技术迅速转向更具商业潜力的基础模型。总而言之，在中国快速发展的人工智能领域，要与科技巨头一较高下，智谱凭借雄厚的财力，有望笑到最后。然而，准备在同类公司中拔得上市头筹之际，智谱仍面临着一项严峻挑战：如何向投资者证明能够通过自主研发的产品和服务，创造可持续的收入。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

简讯：招股集资310亿港元宁德时代势成今年新股王

电池生产商宁德时代新能源科技股份有限公司（3750.HK, 300750.SZ）周一公开招股，发售近1.18亿股，7.5%在港公开发售，每股价不超过263港元，集资总额达310亿港元。据彭博消息，宁德时代的发售将采取“Reg S”方式，即不会向美国境内投资者售股，目的是减低美国的风险。公司过去三年的盈利持续增长，2022年至2024年分别为335亿元、473亿元及553亿元。宁德时代的基石投资者包括有科威特投资局（KIA）及中石化，各投资5亿美元，另外内地私募之王高瓴亦投资2亿美元。集资所得约90%用于推进匈牙利项目第一及二期建设，约10%用于一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

300750.SHE

MGM China loses momentum as Macau gaming revenue shows fatigue

澳门赌收疲态毕现美高梅中国成强弩之末？

曾被投资银行看好的美高梅中国，业绩经过疫后一轮急升，今年首季度已出现回软重点：首季收入同比下跌逾3% 贵宾厅业绩跌幅达五成　刘智恒澳门赌收经过疫后两年一路狂奔后，已开始放缓下来，受到大环境的影响，去年被证劵界看好的美高梅中国控股有限公司（2282.HK）也难独善其身，今年首季度业绩按年出现下滑。集团的首季总收入接近80亿港元（下同），按年下跌3.2%，经调整EBITDA（息、税折旧及摊销前盈利）为23.68亿元，同比下跌5.5%。集团解释，主要由于主场地赌枱投注额同比减少，导致娱乐场收益下跌所致。美高梅中国在澳门有两个赌场，位于澳门半岛的澳门美高梅，主场赌枱投注额按年跌7.4%至133.7亿元；位于路凼的美狮美高梅，主场地投注额为148.5亿元，同比下跌近4%。贵宾厅业务挫五成更令人吃惊的是贵宾厅赌枱转码数出现颇大跌幅，澳门美高梅由2024年首季的121.5亿元，下挫近49%至62.37亿元。美狮美高梅则由去年首季度的530亿元，急跌至262.7亿元，跌幅高达50%。美高梅中国没解释贵宾厅收入劲跌的原因，但早前公布首季业绩的金沙（1928.HK），贵宾厅的收入跌幅相对轻微，按年只跌一成多，因此相信美高梅中国贵宾厅业务部分被竞争对手抢走，部分是因中国内地经济疲弱，大客户数量减少，以及他们的博彩注码下跌所致。博彩以外，酒店的业务表现也出现倒退，首季入住率虽然能与去年同期持平，平均达93%以上水平，但每间可供入住客房收益（REVPAR）就出现较大跌幅，美狮美高梅由去年首季的2,631元，跌21%至2,066元；澳门美高梅跌幅更大，由去年首季的3,061元，跌23%至2,346元。澳月赌收不足200亿美高梅中国除自身贵宾厅业务大幅下滑外，最大挑战是澳门赌收已有见顶迹象。主要原因在新的博彩法例下，赌场的运营模式改变，赌厅不能再外包，中介人只能收取佣金却不能摊分盈利，令赌厅中介人的积极性大大减低；加上现时内地禁止赌场北上拉客，亦影响澳门博彩收入。相信澳门的赌收要重回高峰时全年3,000亿元的水平，可能性微乎其微。澳门博监局公布上月澳门赌收，博彩毛收入按年只微升1.7%至188.6亿澳门元，但按月下跌4.1%，而且已是连续两月的下跌，博彩收入疲态毕现。澳门政府去年底估计2025年赌收达2,400亿澳门元，按年增长11%。按此推算，当地每月平均赌收要有200亿元才可达全年目标；但今年首四个月，每月的赌收均低于此数，似乎今年赌收未必可以达标。在整体博彩业收益已达到或接近天花板的环境下，美高梅业务要进一步增长，毫无疑问受到限制。贸易战下没赢家贸易战亦令澳门博彩业蒙上阴霾，虽然澳门以博彩为主，经济收益八成来自赌收，美国的贸易占比微不足道，然而贸易战影响全球经济，当海外及中国内地经济走下坡时，人们的旅游与消费自然大打折扣，澳门的游客量很大机会减少，手紧下博彩意欲亦会下跌。早前澳门特首岑浩辉在施政报告发表时也公开表示，中美贸易战升级对澳构成的直接影响较小，但承认会间接影响当地的旅游及博彩业。美国大加关税后，短期未必见到影响，相信半年或一年后，各地政府公布的经济数据或下滑，上市企业的收益会受压，业绩下跌或调整无可避免，影响将陆续浮现。六大博企重续赌牌时，美高梅中国因所获赌枱分配大增36%至750张，一度成为最大赢家，证券界纷纷看好前景。然而在博彩大环境放缓、未来经济充满隐忧，加上美高梅中国在贵宾厅业务的受压，业绩有突破不容易，股价的上升空间已受到局限。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

2282.HK

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