先退市再上市 新奥股份如何一石多鸟？

中国燃气产业深度整合的当下，新奥股份选择了一条极富策略性的道路，一举重塑产业版图与市场估值

重点：

• 公司拟先私有化港股上市公司新奥能源，再以介绍形式在港上市，形成A+H架构
• 公司表示，这次整合有助于简化营运并强化其在天然气市场的地位

李世达

中国最大的民营燃气企业之一，新奥天然气股份有限公司（600803.SH）正在用一次罕见的市场操作，重构其资本版图、估值体系与产业协同策略。

本周一，新奥股份正式向港交所提出上市申请，打算以介绍形式于港股上市，中国国际金融香港证券为独家保荐人。此前于今年3月底，新奥股份提出以协议安排方式私有化持股34.28%的港股上市公司新奥能源（2688.HK）。介绍上市须待私有化协议安排生效，以及港交所上市委员会批准后方可作实。

也就是说，新奥股份将先私有化新奥能源，以新奥股份名义发行H股在港交所重新挂牌，将自己在港股第二上市，打造“A+H”双重平台。介绍形式上市的好处是能够跳过IPO环节，缩短上市周期，但不涉及新股发行，也就不会募得新资金。

根据新奥股份提交的上市申请文件，整个操作分为两个核心步骤：一是收购新奥能源全部已发行H股股份，二是以新奥股份名义安排H股在港交所上市，从而实现新奥股份接替新奥能源在港股的市场地位。

在私有化交易中，新奥股份将向新奥能源的原有H股股东支付每股2.9427股新奥股份H股及现金代价24.50港元，总现金代价为183.61亿港元（23.39亿美元）。交易完成后，新奥能源的H股将全数被收购并注销，从而实现退市。此前，新奥股份已透过全资子公司新能香港向银行团贷款185亿港元，为此次私有化之用。

另一方面，为配合介绍上市，新奥股份预计最多发行不超过22.04亿股H股。这些H股不属于公开发售性质，也非市场募资用途，而是专为完成私有化而发行给原新奥能源股东的对价股份。由于这些股份已分配予具身份的股东且具备足够流通性，故可直接符合港交所“介绍上市”的技术门槛。

透过这一操作，不但完成了对新奥能源的100%控股，也实现了A+H两地上市架构的切换，同时保留了原H股股东的市场参与权利，避免因退市而失去流通平台，具备策略与市场层面的双重考量。

此次操作也为投资人提供了套利空间。目前新奥能源股价65港元，以公司估算的新奥股份H股18.86港元计算，私有化对价价值约80港元，潜在收益超过23%。而自公布私有化消息后，新奥能源股价已涨10%。

而从财务状况来看，截至去年底新奥股份资产负债率约为54.3%，若加上新增的185亿港元贷款，仍低于能源类企业常见的70%风险线。另一方面，公司持有货币现金约121亿元，现金流稳定，整体结构仍安全。

整合产业链上下游两端

新奥能源为中国最大的民营城市燃气营运商之一，掌控261个城市燃气专营权、覆盖超过3,100万个居民用户与27万工商客户。而新奥股份作为集团母公司，则更聚焦于LNG进口、储运设施、平台交易及泛能技术等上游与平台型业务。两家公司虽然此前已存资本联系（新奥股份持有新奥能源34.28%股权），但在财务报表与治理架构上始终相互独立，难以实现利润最大化与营运协同。

此次交易完成后，新奥股份将成为新奥能源的唯一股东，不仅可全面并表其利润，也能将其销售网络与终端资源纳入整体战略规划。公司宣称，合并后的新奥股份2024年净利润将从原本的44.93亿元提升至81.36亿元，增幅高达81.1%。若以港股介绍上市后的合理估值计算，新奥股份在港的整体市值有望达千亿港元规模。

更重要的是，在能源价格波动愈发频繁的背景下，能够控制完整产业链、打通气源采购与终端销售两端，便能具备更强议价能力与风险对冲手段。

从2024年财报数据来看，由于天然气价格大跌，新奥股份的收入从2022年的1,540.4亿元下滑至2024年的1,358.3亿元，天然气批发业务毛利率也从2023年的4.27%大幅下降至0.37%，对其盈利造成极大压力。同时，新奥能源的零售业务则稳定提供逾11%的毛利率，且随着工业用户复苏与能源结构调整，未来有望进一步扩张。

整体而言，新奥股份用银行贷款来的钱进行一系列操作，取得了市值约720亿港元公司的100%股权，形成气源采购到终端销售的全产业链闭环，实现境内外估值体系的重塑，可谓一举多得的操作。随着整合落地与双重上市架构搭建完成，新奥股份对抗风险的能力显著增强，也有望进一步打开成长空间。

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