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中信银行趁地方政府债务压力升高之际，入股地区性银行云南红塔银行，借此取得切入中国抗周期香烟垄断体系的通道 重点： 中信银行将收购云南红塔银行14.5%股权，后者与中国烟草垄断体系关系密切 此举或为中信银行这家中国较具进取性的全国性银行，提供一条切入全国庞大烟草生态系统供应链金融的通道    梁武仁 俗话说，有烟之处，必有火。对中信银行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）来说，有烟的地方，或许还有一口不受景气影响、源源不绝的金矿。 中信银行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已获国家金融监督管理总局云南监管局批准，收购地区性银行云南红塔银行14.5%股权。 表面上看，对中信银行这样的全国性巨头而言，这笔小额投资只是九牛一毛。公告并未披露交易金额，显示这是一宗毋须作更详细披露的小型交易。媒体报道也证实，这是一笔规模不大的交易，而且折让幅度不小。在资讯有限的情况下，投资者或许难以理解这项操作背后的用意。 只有把这宗低调收购放在中国各地地方国企债务重组的大背景下，并结合红塔银行与中国烟草垄断体系的密切关系来看，这笔交易才开始显得合理。 熟悉中国庞大烟草体系的人都知道，红塔是中国最具代表性、也最有历史的香烟品牌之一。这层联系并非巧合，因为红塔银行与中国烟草业深度交织，而中国烟草业的核心正位于云南省，当地是中国最主要的烟叶产地。财经数据平台东方财富资料显示，中国烟草总公司旗下多个单位，包括云南合和（集团）股份有限公司及中国烟草总公司云南省公司，合共持有未上市红塔银行超过48%股权。 银行与其特定放贷行业之间形成这种股权联姻，通常并不被看好，原因是市场担心可能出现不当关连交易，一旦放贷决策受股权关系影响，进而导致高风险贷款，银行可能遭受重大损害。 但就红塔银行而言，其与中国烟草总公司的关系，反而让它稳稳置身于一个利润丰厚的闭环金融生态系统中心。在上游，红塔银行把中国烟草总公司的采购订单视为近乎铁板一块的抵押品。透过数字平台，红塔银行分析国家分配的种植配额及过往交付数据，便可即时向烟农发放种植贷款。相关风险几乎为零，因为中国烟草总公司会将采购款直接经由红塔银行回流，用于清偿贷款。 在下游，红塔银行提供一款专门化数字贷款产品，直接接入中国香烟订货系统。当全国500万家持牌夫妻店式烟草零售商需要补货却缺乏现金时，红塔银行可即时批出小额贷款，并在同日向中国烟草总公司完成付款结算。 抗周期垄断 由于中国烟草总公司是高度严格、抗周期的国家垄断企业，这类交易基本不受经济下行影响。中信银行虽然只是持有少数股权，无法取得红塔银行的经营控制权，但这项资产可为其打开一道入口，切入这个高度封闭的烟草生态系统及其低风险金融环境。 对任何外部贷款机构而言，若没有内部助力，要进入这套体系都极为困难。在这个背景下，中信银行透过跻身红塔银行主要股东之列，实际上等于取得一条通往中国烟草总公司的制度性通道，从而打开庞大融资机会的大门。 此外，这项合作还可能形成一套高效率的联合贷款模式，纾解红塔银行的资本约束。作为一家区域性银行，红塔银行受制于自身资产负债表规模，面对庞大的潜在借款人群体，其放贷能力有限，很快便会触及监管上限。 相比之下，中信银行的资产规模接近红塔银行的67倍。如今，在中国经济放缓令安全配置资金愈来愈困难之际，这项新投资让中信银行得以进入一个低风险的烟草融资生态系统。透过这项联盟，红塔银行可继续凭藉其独特的行业关系，深耕高价值、低风险的烟草客户关系，而中信银行则可介入分担资本压力。 更关键的是，这项安排也让两家银行可按各自投入资金的比例承担信用风险。在大型商业银行普遍面临息差收窄及房地产行业风险的环境下，这笔红塔银行股权正好为中信银行提供其所需要的东西：可预期、高收益，且很大程度上不受宏观经济周期影响的金融回报。 红塔银行的不良贷款率远低于区域性银行同业平均水平，反映烟草行业风险极低的经营环境。不过，低风险也有代价，因为向这类高度可靠的借款人发放贷款，通常利率也较低，对改善息差帮助有限。但以部分息差换取规模和安全性，仍可能是一笔具吸引力的买卖。 贱价出售的资产 那么，既然红塔银行治理良好、经营稳定，又坐拥货真价实的烟草金矿，为何还会有人出售这样一家区域性银行的股权？ 要回答这个问题，就要看卖方，也就是昆明产业开发投资有限责任公司。受地区经济增长降温及地方政府债务周期见顶影响，这家昆明市属企业过去几年承受巨大经营及流动性压力，还面临大批境内外债券到期偿还。为套现资金并避免短期违约风险，昆明产业投资于4月将其持有的红塔银行股权挂牌公开拍卖。 云南明明拥有利润丰厚的烟草根基，地方经济却仍然降温，矛盾的根源在于烟草行业本身高度刚性。国家主导的烟草垄断体系虽能提供稳定税收，但其运作受固定生产配额限制，无法在经济下行时透过扩张来托住整体经济。 相反，云南实际的增长引擎高度依赖房地产土地出让收入，以及由债务推动的基建投资；但随着全国房地产低迷，土地出让陷入停滞。这使地方政府融资平台深陷严重流动性紧缩，最终迫使地方政府出清红塔银行股权这类高度稳定的被动型资产，只为维持偿付能力。 据媒体报道，首次拍卖流标并随后降价后，这批红塔银行股权最终以9.81亿元（1.44亿美元）售出。最终成交价不到红塔银行每股账面价值的一半。简单说，中信银行出手捡漏，以贱卖折让买入了一项优质资产。 中信银行披露交易后，股价下跌。这或许反映投资者普遍不看好小型区域性银行，因为其中许多银行目前正面临经营压力。但红塔银行本身盈利良好、资本充足，且稳稳处于可受惠于中国烟草垄断体系的位置。 随着时间推移，投资者或会重新评价这项战略性举措，进而推高中信银行估值。中信银行目前市盈率为4.9倍，低于行业龙头中国工商银行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低于被视为中国另一家较具开拓精神全国性银行的招商银行（3968.HK）的6.8倍。 即便中信银行只是取得红塔银行少数股权，哪怕这笔股权是以贱卖价格买入，但它如今已获得一条通往中国烟草垄断体系的后门通道，或可为其利润增长提供有力燃料，也为股价留下潜在上行空间。…

在线保险经纪平台水滴公司的新技术服务业务第一季度大幅增长，但获客成本急升，导致盈利下滑 重点： 水滴公司第一季度收入大增65%，几乎全部由新增的技术服务收入类别所带动 因公司大举投入资金提升平台流量，同期支出显著增加    梁武仁 随着北京采取措施控制风险并保护大型国有企业，中国民营金融科技公司必须保持创意，应对不断变化、且往往会削弱其业务的监管环境。在线保险经纪平台水滴公司（WDH.US）显然正试图以这种方式回应近期监管变化，但投资者似乎并不买账。 乍看之下，水滴公司上周发布的第一季度财报似乎显示，在监管机构对保险经纪服务佣金费率设限后，公司培育新业务的努力取得显著成效。公司该季度净收入同比大增约65%至12.4亿元。若这种强劲开局得以延续，或有助水滴公司扭转自2021年以来连续三年全年收入下滑的局面。 但水滴公司的实际经营表现看起来并没有那么亮眼，这或许可以解释为何其股价在财报发布当天下跌8.5%，今年以来跌幅已接近40%。公司几乎所有收入增长都来自一项名为“技术服务”的新业务。该板块第一季度收入由一年前的940万元飙升至4.21亿元。若剔除这项新增收入来源，水滴公司第一季度收入增幅仅约10%。 水滴公司在2024年为这项新业务打下基础，当时公司开始将其基于AI的软件直接接入保险公司客户的后台系统，同时探索如何将这些服务变现。变现环节并不容易，因为软件接入恰逢监管部门大力整治水滴公司这类保险经纪平台收取的佣金费用。为了应对监管，水滴公司不再把技术服务费纳入标准销售的一般佣金，而是将其拆分出来，列为单独的“技术服务收入”类别。 那么，这些技术服务究竟是什么？水滴公司通过其Waterdrop Digital AI平台提供相关服务，该平台部署了逾30个专门打造的AI智能体。这些专业化数字工具可处理从核保咨询到自动理赔处理等各类工作，每月管理超过100万次客户服务互动，协助保险公司合作伙伴简化运营流程。 如同当下所有与AI相关的业务一样，水滴公司的技术服务听起来颇具前景，公司管理层也一直积极宣传。 “在技术方面，我们正加快向AI原生公司转型，”水滴公司首席执行官沈鹏在业绩电话会上表示。“这些技术将逐步应用于保险场景，例如智能客服和理赔，以提升服务质量和效率。” 但有经验的投资者可能会有不同看法，认为这些新服务本质上只是旧产品换上新包装。关键线索在于，水滴公司只为其平台促成的保单提供技术服务。这意味着相关服务费过去很可能已包含在公司向保险公司收取的标准佣金之中。但如今，这些费用只是被放进另一个类别，以规避监管机构打击在佣金中变相夹带技术服务费的做法。在最新财务报表中，公司将技术服务费纳入“保险相关收入”类别，该类别同时将经纪服务费作为另一个独立项目列示。 监管套利 这一切都意味着，所谓技术服务其实并非真正的新业务。相反，这个收入类别的设立，本质上更像是一种旨在规避新佣金上限的监管套利安排。监管部门早已警告，保险经纪机构不得通过将超额佣金重新包装成“咨询服务费”、“市场推广补贴”或“技术服务成本”等名目，以绕过监管限制。如果北京认定水滴公司的技术服务费只是变相佣金，监管重拳可能很快落下，令这个高速增长的新收入来源部分甚至全部消失。 更糟的是，这项新设立的技术服务收入在今年第一季度的表现，实际上较去年第四季度高峰时期下滑了两位数百分比。这显示这座潜在“金矿”波动性相当高，与软件即服务（SaaS）平台较为稳定的订阅收入模式截然不同。 由于水滴公司的收入增长高度依赖交易量，因此必须投入大量资金购买流量。尤其是在中国经济长期放缓背景下，保险需求持续疲弱，公司获客成本进一步上升。第一季度，公司总运营成本及开支激增逾70%，其中销售及市场推广费用更增加超过两倍。因此，尽管收入大幅增长，公司净利润反而同比下跌约9%，至9,840万元。 除核心保险业务外，水滴公司还为面临高额医疗费用的患者提供医疗众筹服务，并协助药企寻找临床试验参与者。然而，这些业务贡献的收入规模十分有限，且增长速度不快。事实上，第一季度来自医疗众筹服务的手续费收入还出现同比下滑。 水滴公司目前的市盈率（P/E）仅约5倍，对一家科技导向企业而言属偏低水平，远低于民营数字保险公司众安在线（6060.HK）的12.6倍。如此巨大的估值差距显示，投资者可能将众安在线视为真正依靠科技驱动的保险承保机构，并认为其有望受惠于新的经纪佣金限制措施。相比之下，市场更倾向将水滴公司视为产品同质化严重、且面临较大监管风险的保险经纪商。 水滴公司或许可以通过各种创新方式规避监管限制，但投资者似乎更希望公司能进一步提升商业模式，在降低监管风险敞口的同时控制成本，真正实现业务升级。在做到这一点之前，无论公司营收数字出现多大幅度改善，市场恐怕仍将保持怀疑态度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

老虎证券母公司UP Fintech已被迫退出中国市场，但最新数据显示，其海外扩张成果仍不足以完全支撑整体业务 重点： 尽管多年来积极推动国际化布局，中国内地存量客户第一季度仍贡献了逾两成收入 公司已由北京迁至新加坡，但如何吸引与中国没有联系的本地及国际客户，仍是其面临的核心挑战    梁武仁 UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）终于走出在中国长达三年的监管风暴，但这间互联网券商的前路仍未真正放晴。在与原有本土市场彻底切割后，公司正面临一场攸关未来的考验：必须证明自己能够在海外市场持续增长，尤其是在华人客群之外拓展更广泛的用户基础。 公司上周公布的最新季度业绩可谓喜忧参半，既展现出转型后的增长潜力，也凸显其迈向“2.0时代”所面临的挑战。 先从最无法回避的问题说起，公司上月遭中国证监会处以4.112亿元（约6,000万美元）罚款，原因是长期在未取得牌照情况下，向中国内地投资者提供美股及港股等境外证券交易服务。这笔罚款拖累公司业绩转盈为亏。以“老虎证券”（Tiger Brokers）交易平台闻名的UP Fintech（下称老虎证券），今年第一季度录得2,690万美元净亏损。 这道财务伤口确实不轻，但也具有一次性了结的意义，为公司多年来的不确定性划下句点。随着这项来自中国监管机构、持续数年的生存威胁，如今以一次性费用形式落幕，公司终于可以放下对内地监管风险的忧虑，专注向前发展。 老虎证券首席财务官曾庆飞（John Zeng）在业绩电话会议上谈及证监会罚款时表示，“我们已在第一季度业绩中全额计提这笔费用”。“这是一项一次性、非经常性支出，不会对公司的核心业务及整体财务状况造成重大影响。” 中国证监会同时要求老虎证券及竞争对手富途控股（FUTU.US）逐步结束原有的中国内地业务，这意味着两家公司如今已别无选择，只能全面走向国际市场。 老虎证券最初总部设于北京，主要为中国内地投资者提供美股及港股交易服务。如今，公司已将总部迁至新加坡，且大部分业务收入已来自中国内地以外市场。 靠缓冲期生存 即使在证监会祭出最终处罚之前，老虎证券与富途其实早已处于“延长赛”阶段。三年前，监管机构已要求两家公司停止吸纳新的中国内地客户，但允许其继续服务存量客户。这段过渡期让两家公司得以加速推进国际化布局，而事实上，当监管风险初现端倪时，它们便已开始向海外市场扩张。 尽管这场转型带有被迫意味，但整体而言相当成功。截至2026年第一季度末，中国内地零售客户资产仅占老虎证券客户总资产的10%。此外，管理层指出，约90%的净资产流入来自中国内地以外市场。 然而，彻底退出中国市场后所留下的收入缺口，仍是一大挑战。老虎证券管理层表示，中国内地客户在第一季度仍贡献超过20%的总收入，是其客户数量占比的两倍以上。这反映内地客户的创收能力明显高于海外客户。他们交易频率更高，更常使用融资杠杆，也更倾向交易期权、期货等收费较高的产品。 截至今年3月底止三个月，老虎证券收入同比增长约26%至1.55亿美元。但若扣除中国内地客户贡献，这部分收入增长几乎将被完全抵消。 为填补这个庞大的收入缺口，老虎证券正加快海外扩张步伐，重点锁定新加坡、中国香港、澳大利亚，以及美国等成熟市场。 有限的利基 然而，公司至今仍面临一定程度的定位问题，它是否真能摆脱“中文股票交易平台”的原始形象？多年来，老虎证券与富途控股的增长，很大程度上受惠于全球华人资产跨境流动趋势。但这类客群虽然交易活跃、创收能力强，终究属于规模有限的利基市场。 若要真正成长为可与Robinhood Markets（HOOD.US）及盈透证券（IBKR.US）等西方低成本互联网券商抗衡的国际级平台，两家公司必须证明自己有能力吸引与华人背景毫无关联的零售投资者。…

投资者担心公司可能受到母公司旗下理财产品风波牵连，宜人智科股价在四个交易日内累计下跌近25% 重点： 母公司宜信旗下财富管理平台瑞承，据闻已暂停约44亿美元的理财产品本金及利息兑付 作为宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速发表声明，强调其业务运营独立于母公司宜信    梁武仁 对中国民营金融企业而言，监管机构正密切关注其一举一动，任何一步走错，都可能付出沉重代价。 最新陷入风波的是中国早期互联网金融先驱、纽约上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根据上周媒体报道，宜信已突然暂停旗下瑞承约300亿元（44亿美元）的固定收益类理财产品本金及利息兑付。 监管部门似乎迅速介入处理事件。知情人士向财经媒体《财新》透露，宜信及瑞承财富多名高管已被限制出境，并被要求向北京市地方金融监管部门说明事件情况。不过，报道并未提及究竟是哪些问题引起监管机构关注。 在中国，理财产品是传统银行及民营金融机构将高收益、表外贷款包装成固定收益投资工具的重要渠道。这种运作模式正是中国“影子银行”体系的重要组成部分，本质上是将较高风险的资产包装成看似较安全的投资产品，因此深受追求较高回报的散户投资者欢迎。 然而，许多散户投资者往往将这类产品视为与银行存款同样安全，未能充分理解其中风险，直到背后的高风险贷款出现违约问题。结果是，这些产品有时会爆发违约事件，令成千上万投资者无法拿回原先承诺的收益，甚至可能将销售相关产品的机构拖向破产边缘。 为化解这类风险，中国监管部门近年大幅加强对影子银行体系的监管，包括禁止刚性兑付等隐性担保安排，并要求相关平台逐步清理高风险理财产品。然而，宜信事件再次唤起市场对中国庞大影子银行体系中仍然存在的不透明风险的深层忧虑。 毫不意外，这场风波迅速传导至大洋彼岸的纽约市场，令宜人智科遭到波及。虽然宜人智科与宜信理论上属于独立运作的实体，但投资者很快便将宜信的问题视为宜人智科的风险，导致后者股价在四个交易日内累计下跌约25%。 紧急灭火 上周二，宜人智科匆忙发布声明试图灭火。公司强调，宜信目前面临的问题与宜人智科日常经营完全无关。根据《财新》报道，宜人智科甚至否认一封以创始人唐宁名义发出的公开信真实性。该公开信此前在恐慌的投资者之间流传，用于宣布暂停兑付安排。 那么，既然宜人智科努力与宜信划清界线，为何投资者仍然大举抛售其股票？原因在于，在中国关系盘根错节的民营金融圈里，独立运作往往只是表面现象。事实上，《财新》引述业内人士及前员工指出，市场一直普遍怀疑瑞承发行的理财产品资金，最终流向由宜人智科撮合的贷款业务。此外，宜人智科亦承认，宜信已开始处置相关理财产品，并已向金融监管部门报告有关情况。 在声明中，宜人智科强调其运营独立性，表示公司与控股股东及其关联方之间的交易均按照公平交易原则进行，并已按照规定在公开文件中披露。 然而，单靠公开披露资料，要判断宜人智科与宜信之间是否仍存在理财产品方面的关联，并非易事。作为2019年重组的一部分，宜人智科接手了宜信及其关联公司旗下的线上财富管理业务。但目前并不清楚该业务是否仍涉及任何具体理财产品。在年度报告中，宜人智科披露其与看似属于宜信及瑞承财富管理部门的关联方之间，存在客户获取及推介服务相关交易。 在信息并不透明的情况下，投资者对宜人智科涉及敏感议题的表态保持怀疑态度，也就不难理解了。 监管打击 宜信此次遭监管部门调查，发生在宜人智科年初刚经历另一轮监管打击之后。当时，北京正式落实消费贷款年化利率不得超过24%的规定。过去，宜人智科等平台长期游走于高利润的灰色地带，通过各类隐藏服务费及撮合费，将借款人的实际融资成本推高至接近36%。新规实施后，这类额外收费被彻底禁止，也直接切断了宜人智科等公司的重要收入来源。 近年经营困难的民营金融科技企业并不只有宜人智科。就在两周前，中国证券监督管理委员会（CSRC）建议对互联网券商富途控股（FUTU.US）及老虎证券（TIGR.US）处以重罚，原因是两家公司在中国境内开展未获授权的跨境证券业务，并被要求逐步关闭原有内地业务。 在2010年代中期中国互联网金融高速发展时期，宜信等平台一度被视为重要的融资渠道。它们专注向个人消费者及中小企业提供贷款服务，填补了传统国有银行留下的信贷缺口。后者向来倾向把资金贷给拥有抵押品、且具国企背景的借款人。 然而，这类平台快速扩张的同时，也迅速积累金融风险，甚至可能对整体经济造成冲击。因此，自2010年代后期开始，监管部门陆续加大整顿力度，而这场监管风暴至今几乎从未真正停止。 利率上限政策加上中国经济放缓，已令宜人智科面临艰难经营环境。公司去年收入下滑，同时由于信贷风险上升而大幅增加拨备，导致全年净利润几乎蒸发，同比暴跌超过96%。目前公司市销率（P/S）仅约0.14倍，远低于竞争对手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）约1倍的水平，而后者的估值本身也谈不上吸引。 宜信理财产品体系的崩塌，某种程度上象征着中国民营贷款行业少数幸存者之一，终于迎来迟来且痛苦的清算时刻。对投资者而言，这次事件传达的信息相当明确——投资中国民营金融科技企业，等同于与一股仍未见减弱迹象的强大监管浪潮对抗。只要监管部门仍将民营金融科技公司视为金融稳定的潜在威胁，这些企业便将长期处于充满敌意的经营环境之中，甚至连生存都难以保证。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国证监部门因富途与老虎证券违规经营跨境股票交易业务而祭出重罚，也意味困扰两家公司多年的监管阴霾终于落地 重点： 富途控股与老虎证券因向中国投资者提供未持牌跨境股票交易服务，合计被罚款3.31亿美元 尽管两家公司需逐步关闭原有中国境内业务，但随着重大监管风险解除，未来将可更专注于海外市场发展 　 梁武仁 多年来，来自中国本土市场的监管不确定性，始终如阴霾般笼罩着富途控股有限公司（FUTU.US）与老虎证券母公司UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）。如今，这场风暴终于正式爆发。这两家券商最初皆以向中国投资者提供跨境股票交易服务起家。 这场风暴的后果并不轻松，两家公司不仅需付出高昂代价，也被要求逐步关闭原有中国境内业务。不过，事件亦有正面的一面，富途与老虎证券终于能够放下长期悬而未决的监管风险，转而专注于国际化扩张，而这些原本因应监管压力而展开的海外布局，如今正逐渐开花结果。 上周五，富途与老虎证券披露，中国证券监督管理委员会（CSRC）因其在中国境内从事未持牌跨境证券业务，而对两家公司祭出重大处罚。其中，富途被处以罚款及没收违法所得，合计达18.5亿元（约2.71亿美元）。公司创始人兼首席执行官李华亦面临个人罚款。老虎证券则需缴纳4.112亿元罚款，其首席执行官巫天华亦受到类似处分。 市场反应迅速且剧烈，在消息公布后，两家公司股价均暴跌超过25%。投资者的抛售并不难理解。乍看之下，证监会的处罚本身已对两家券商造成沉重财务打击，金额相当于其全年收入逾9%。此外，随着剩余中国境内业务逐步关闭，两家公司也将失去部分收入来源。 不过，监管部门此次出手，也意味着这场延宕多年的监管风波终于告一段落，为两家公司未来发展扫清道路。此外，也有人认为，中国监管机构在处理此案时，其实已算相对宽松。 麻烦的征兆 第一个麻烦征兆出现在2021年，当时央行官员曾指出，未持牌网路券商的经营行为属违法，但并未点名富途控股与UP Fintech，后者在中国更广为人知的名称是老虎证券。中国证监会（CSRC）于2022年底也表达类似立场，并要求两家公司停止接受中国内地新客户开户，但并未要求立即关闭现有帐户。尽管措施严厉，但实际上等于给予富途与老虎证券数年的缓冲期，以逐步终止面向中国境内客户的跨境交易服务。 这种做法也让富途与老虎证券有充足时间降低对中国市场的依赖。两家公司积极转向其他市场，在新加坡与香港等国际金融中心取得牌照并建立庞大用户基础。因此，截至第一季末，中国市场仅占富途总入金帐户数的13%；而截至2025年底，中国市场仅占老虎证券总客户资产约10%。 如果北京当年在2021年或2022年便强制要求立即停业，这两家公司很可能早已陷入崩溃。但如今，在拥有超过三年时间寻找「B计划」后，它们反而发展得相当成功。现已以香港作为营运基地的富途，去年收入大增近68%至228亿港元（29.4亿美元），净利润亦翻倍至113亿港元，主要受惠于香港与马来西亚新增客户增长。老虎证券收入则增长56%至6.121亿美元；全年净利润更大增181%至1.709亿美元，主要受澳洲、纽西兰与香港用户高速增长，以及公司总部所在地新加坡的客户资产扩张带动。 中国证监会的处罚短期内将对两家公司造成冲击，但这种痛苦更像一次性打击，并不足以摧毁它们。相反地，随着这个持续多年的监管阴霾终于消除，富途与老虎证券将可加速推进国际化扩张，而不必再担心北京监管进一步拖累其发展。 国家主导的整合 中国券商行业目前正进入由官方主导的整合阶段，而富途与老虎证券这两家少数民营玩家逐步退出中国市场，也正发生在这样的背景下。最新案例是东方证券（3958.HK）完成与上海证券的合并计划，两家公司均具有上海市政府背景。而在此之前不久，更大型的国泰君安证券与海通证券也已完成整合，组成国泰海通证券（2611.HK）。 与其他中国券商不同，富途与老虎证券从未提供上海与深圳A股交易服务。相反地，它们最初是透过向中国投资者提供美股与港股交易切入市场，其后再逐步扩展至其他全球市场股票交易。 中国机构投资者与高资产人士对全球资产配置有强烈需求，而北京也正以自己的方式回应这项需求。监管部门近期透过合格境内机构投资者（QDII）制度，新增53亿美元境外投资额度，其中超过一半直接分配予国有券商与基金管理公司。这将使政府既能满足市场对海外资产的需求，同时也确保相关资金流动受到官方监管。 在建立起具规模的国际业务后，富途与老虎证券如今大概也不介意将中国市场留给国有机构。而随着多年来困扰它们的监管幽灵终于消散，投资者也可不再把它们视为受威胁的中国企业，而是重新评价为精简且全球化的数字券商。 在最新一轮抛售后，富途目前市盈率（P/E ratio）约为8.8倍，与东方证券约8倍相若，高于国泰海通证券的6.6倍。老虎证券估值则更低，市盈率仅4.8倍。值得注意的是，这些估值均远低于美国折扣券商Robinhood Markets（HOOD.US）与盈透证券（IBKR.US）约36倍的市盈率。这似乎显示，只要富途与老虎证券在失去中国市场后仍能维持强劲增长，其股价未来仍有上升空间。 毕竟，并非所有处罚都代表坏结局。对富途与老虎证券而言，证监会此次出手虽引发股价剧烈波动，但在熬过这场风暴后，两家公司未来或许反而能走上一条更稳定的增长道路。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

金融科技服务公司百望将与两家学术机构展开合作，成为其自去年7月股价暴跌以来，少数与业务进展相关的公告之一 重点： 百望表示，将与两家北京科研机构合作，围绕数据及AI智能体等新兴领域展开研究 自去年7月股价暴跌逾70%后，公司便鲜少披露业务进展，距离其2024年上市仅一年时间 　 梁武仁 当一家公司宣布与学术机构建立合作关系时，市场通常反应冷淡。上周五，百望股份有限公司（6657.HK）宣布与两家学术机构签署合作协议，情况亦是如此。这类消息通常难以激发投资者热情，尤其是对一家自上市不足两年、股价已较高位蒸发逾三分之二的公司而言。 根据合作内容，百望将与位于北京科技园区的北京中关村学院及中关村人工智能研究院，共同开展涉及数据要素与AI智能体等新兴领域的研究。对任何以科技为核心的企业而言，这类基础研究确实具有重要意义，而百望本身正是一家提供企业数字化服务，以及云端数字财税与金融交易数据处理的公司。 不过，这份公告与其说是重大业务进展，更像是公司低调提醒投资市场「自己仍然存在」。这也是百望自去年6月与AI公司范式智能（6682.HK）达成合作以来，首次披露与实际业务相关的公告。 毫不意外，百望股价在最新公告发布后几乎没有反应，在成交量偏低情况下，当日股价收平。 简单来说，百望主要协助企业管理电子发票，以及追踪供应链结算流程。如今，提供这类相对传统服务的公司，往往都希望透过包装企业叙事来吸引投资者。在2024年上市前，百望便将自己定位为拥有AI概念产品的创新企业，强调其庞大的金融交易数据，可透过AI进行信用预测分析、数字精准营销及欺诈侦测等应用。 投资者向来喜欢这类科技故事，百望之名，本身便带有百种愿景之意，也反映公司对自身寄予的高期望。在正式上市前，百望已获阿里巴巴等知名投资者支持。这些重量级股东，也协助百望于2024年7月在香港上市时获得较高估值。 至少从股价表现来看，百望上市后首年的市场叙事一度仍然成立。受市场对数字化概念公司的乐观情绪支持，其股价曾长时间维持平稳。然而，股价却在去年7月突然崩跌。公司其后于8月公布，不仅去年上半年收入录得增长，更成功由亏转盈，但这些利好消息，依然未能挽救市场突然转弱的信心。 这轮暴跌最可能的原因，是上市前投资者持股的一年禁售期届满。百望去年7月8日迎来上市一周年，也成为公司股价的关键时刻，大量原本受限售安排约束的股份突然可以自由交易。当解禁闸门打开后，大量股份迅速涌入市场。7月10日的成交量，更较禁售期结束前最后一个交易日7月8日暴增逾35倍。 这场抛售令百望股价陷入持续下跌，至今仍未恢复元气。目前股价已较禁售期结束前数日创下的42.45港元高位下跌逾70%。某程度上，百望失去投资者青睐并不难理解。其机构股东大举减持，被市场视为对公司未来缺乏信心的讯号，也令不少散户产生疑问：“如果连大股东都选择离场，自己为何还要留下？” 盈利乏善可陈 百望去年7月股价暴跌所暴露出的核心问题，其实也是许多AI相关企业的共同困境：虽然市场话题与关注度十足，却难以真正转化为同样亮眼的盈利能力。原因在于，开发炫目的高科技产品，与真正实现商业化盈利之间，存在巨大鸿沟。 百望亦不例外，尽管其财务表现正在改善。公司去年收入按年增长约11%至7.29亿元（1.07亿美元），年度净亏损亦由2024年的2.03亿元，大幅收窄至仅1,000万元。 值得注意的是，公司去年仅于3月才推出的AI智能体业务，全年已录得2.11亿元收入。百望最初推出虚拟税务助手，其后再陆续推出另外两款AI工具，可处理数据营销、风险控制及策略分析等功能。 百望能够迅速扩大这些新产品规模，主要因为公司本身已掌握大量数据资源，并将相关产品作为升级服务销售予现有客户。AI智能体业务亦让公司逐步淘汰毛利率偏低的数据营销服务。不过，AI智能体业务毛利率仅约26%，不足其核心软件即服务（SaaS）业务毛利率的一半。 这也反映出AI企业目前普遍面临的利润压力，部分原因在于高性能软件及支撑AI智能体运作的大模型成本依然高昂。百望竞争对手之一、主攻中小企业云端会计SaaS的畅捷通（1588.HK），同样面临如何在扩大AI智能体业务规模同时维持利润率的挑战。 即使经历去年股价暴跌后，百望目前市销率（P/S）仍达3.5倍，相比畅捷通的1.4倍仍属偏高，亦有人认为这更反映市场对其合理估值预期。 百望确实正在推进一些具实际意义的业务，但距离投资者原本期待的明星AI创新企业仍有一定差距。若要重新提振股价，公司或许需要公布更多具实际商业价值的业务进展，以证明自己仍站在快速演变的AI浪潮前沿，而非依靠相对缺乏市场想像空间的学术合作来维持关注度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里