突破监管迷雾 思摩尔两手准备
思摩尔再次面对监管与关税的压力，这次他们要做好两手准备 重点： 首季税后利润同比减少43.4%至1.92亿元 大型烟草公司正游说美政府对中国一次性电子烟设备加征额外关税 李世达 电子烟所处的行业，是既传统又创新的行业、是市场庞大但又监管严格的行业，卖的是电子烟，却要与一般香烟竞争，管制还多得多。对许多业者而言，政策的影响有时如同一团迷雾，让人看不清晰。 全球最大电子雾化技术公司思摩尔国际控股有限公司（6969.HK），近日公布2025第一季度业绩，截至今年3月31日止的三个月，税后利润同比减少43.4%至1.92亿元。公司表示，利润下降的主要原因是行政开支、分销及销售开支、研发开支总体上较上年同期有较大增长。 思摩尔的收入主要来自为全球烟草公司代工电子雾化产品，电子雾化产品即是电子烟设备，如雾化器、烟弹、一次性电子烟及加热不燃烧类设备等。另外，公司也在积极推动自有品牌的发展，并加强雾化美容、雾化医疗方面的研发。 公司2024年收入117.99亿元，增长约5.3%。录得年内溢利13.03亿元，同比跌20.78%。去年公司面向企业客户的收入约为93.24亿元，较2023年下降约0.3%，占总收入约79%；自有品牌业务大幅增长34%至24.75亿元，占总收入比重提升至21%。去年在中国推出雾化美容品牌“岚至”是一大突破。 尽管增收不增利，公司股价却水涨船高。2024年，股价由年初的6.5港元倍增至年底的14.12港元。 事实上，经历一段快速发展后，中国电子烟行业已沉寂一段时间。2022年，中国正式将电子烟纳入烟草专卖制度，明确禁止更容易吸引年轻人的调味电子烟，并要求产品需获取许可并上架统一交易平台。政策出台后，思摩尔将重心放在海外业务上，至去年，公司海外收入占比已超过90%，公司收入也从前两年的负增长中恢复。 同时，海外市场似乎释放更多利好。美国作为电子烟最大消费市场，去年正式开放非烟草口味的薄荷醇口味电子烟，而总统特朗普亦承诺当选后将进一步开放相关市场，让外界期盼监管放松。美国食品药物管理局（FDA）去年加强打击不合规电子烟产品，也帮助思摩尔的客户销量增长，对公司业务带来正面影响。 高额股权激励计划 让公司股价一飞冲天的，还有去年底给予创始人、董事会主席陈志平的股权激励计划。公司向陈志平授予6,100万份股权激励，条件是在2025年至2030年底，公司连续15个营业日平均市值达到3,000亿、4,000亿和5,000亿港元时，分别可获得其中30%、60%和100%的购股权。 思摩尔曾在2021年1月达到5,500亿港元市值，目前则约630亿港元。激励计划意味着，陈志平未来做任何决策也要以公司市值为考虑，而5,000亿港元的目标也透露出公司重返巅峰的雄心壮志。 然而，尽管公司发展稳健、业绩复苏，大有一展手脚的架势，但风云变换的政策风向与地缘政治因素，仍让公司的前景打上问号。 据路透社报道，思摩尔的大客户英美烟草公司（BATS.L）正在游说特朗普政府打击非法电子烟，包括对中国电子烟设备实施进口禁令。 烟草公司游说加强监管 英美烟草公司抱怨，他们的合规产品需要等待几年才能上市，但一些非法产品已经占据相当大的市场份额。据估计，未经授权的一次性电子烟（多数是中国制）占美国每年近129.3 亿美元电子烟销售额的70%左右，严重影响合法的电子烟与香烟销售。呼吁政府禁止中国进口的所有一次性电子烟，并考虑对任何其他中国制造的电子烟和吸烟替代品征收额外关税。 此外，美国近期推出“对等关税”并取消中国内地与香港地区小额进口商品的免税待遇，也对中国制电子烟的出口构成压力。 话虽如此，思摩尔仍有机会通过产品升级催生增长动力，如加热不燃烧产品（HNB）逐渐受到更多消费者欢迎，就被陈志平视为公司的“第二增长曲线”。公司正加强研发与营销开支，发展雾化美容与雾化医疗业务，以应对电子烟业务的不确定性。 目前，思摩尔市盈率约52倍，高于雾芯科技（RLX.US）的30倍，亦高于烟草业平均的11倍，显示当前估值已偏高，投资人应小心回调风险。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新荷花弃A转港 上市集资壮大业务
新荷花主攻中药饮片业务，曾申请在内地上市，近日上载上市申请文件寻求在香港挂牌。 重点： 新荷花中药去年收入升逾9%，纯利却倒退14%，因受研发开支大增影响 中药市场极度分散，五大龙头市占不足3%，具大量收购合并机会 白芯蕊 中药历史源远流长，随着全球对天然疗法兴趣增加，中药的世界影响力也逐渐提升，主打中药饮片产品的四川新荷花中药饮片股份有限公司，最近递交上市申请文件，计划在香港挂牌。 新荷花2001年12月在四川成都由现任董事长江云成立，过去曾于2011年3月及2023年10月提出在内地上市，但新荷花称基于香港交易所国际知名度高，一旦完成上市，有利公司进军国际资本市场，因此计划寻求在港交所挂牌。 中药市场中小企为主 内地中药市场庞大，单是2023年中药市场占中国医疗市场总额27.9%，在中国公立医院平均医药收入中，中药收入比例从2019年17.9%升至2022年的20.5%，反映中药认受性明显增加。 随着中国人口老龄化趋势，加上年轻人对中药接受度提高，配合内地政策推动，以及国际市场持续扩张，调查机构弗若斯特沙利文便估计，中药产品2023年市场已达4,516亿元，到2030年更会扩大至5,993亿元。 中药产品包括几大类别，涉及中成药、中药饮片、中药配方颗粒、中药注射剂和中药保健品。所谓中药饮片是利用精密机器，按严格中药及现代化标准，将草药加工后，直接变成调剂或制剂。 相比起传统煎药，中药饮片方便度大幅提高，变成一个重大商机。弗若斯特沙利文推算，2023年中药饮片市场规模已达2,788亿元，估计到2030年中药饮片市场规模将大幅提高至4,097亿元。 虽然中药饮片市场大，但行业极度分散，去年中国拥有生产许可证的中药饮片企业总数达2,334家，主要仍以中小企业为主，年产值超过10亿元的企业为数不多，其中前五大中药饮片商市占率仅2.7%，新荷花在中药饮片市场份额虽然只有0.4%，却已是行业内的老二，至于龙头企业，市占率亦只是1.3%，反映未来有巨大并购空间。 研发开支拖累业绩倒退 新荷花中药饮片业务由毒性及普通饮片组成，占集团2024年总收入13.8%和86.2%，毒性中药饮片毛利率较高达19.1%，普通饮片毛利率只有16.7%。毒性饮片是是经过加工后，减少或除去毒性等副作用，以改变药性增强疗效。 受惠两大业务收入上升，新荷花去年整体收入按年升9.1%至12.5亿元，但利润却按年跌14.3%至8,910万元，除受捐款开支急增影响外，主要受研发开支大升48.9%所致。去年新荷花新增三个研发项目，及使用价值更高的原材料进行研究，间接拉低盈利。 还要注意新荷花去年整体毛利率下降1.4个百分点至17.1%，集团解释受利润率较低的医疗贸易公司(占去总销售35.5%)占比有所增加影响，同时面对市场竞争加剧，加上原材料成本上涨，最终拉低毛利率。 尤其最值得关注的是原材料波动，去年原材料便占新荷花销售成本94%，毕竟中药原材料会受气候因素、种植模式及供需失衡等多方面影响，集团亦指出过去数年中药原材料价格波幅大，将直接左右公司毛利率变化。为降低上述影响，新荷花已表明计划上市获得的资金，将重点用于战略性投资中药上游供应链。 另外，新荷花海外业务规模依然不大，虽然公司海外市场收入从2022年的2,610万元，增至去年5,620万元，但仅占2024年收入4.5%。新荷花在中国香港、中国台湾、越南及马来西亚已开展业务，进一步开拓海外业务，集团表明一旦完成上市，部分资金将用在越南及马来西亚建立海外销售渠道。 预期市盈率10至12倍 香港也有中药概念股，市值最大是中国中药控股有限公司(0570.HK)，其他知名企业还包括同仁堂国药(3613.HK)，但整体估值却未算太高，预期市盈率分别为10倍和12倍，因此新荷花亦难以进取估值上市。 整体来讲，中药行业参与者多，但压倒性龙头企业尚未出现，意味行业整合度高，收购机会亦多，加上中药出海带来巨大商机，只要新荷花能严格有效控制成本及研发开支，业绩或将重拾增长。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
将红牛从神坛拉下来 东鹏申港上市放眼海外
东鹏饮料在内地上市后股价节节上升，近期拟进军香港资本市场，有望成为功能饮品第一股 重点： 公司的功能饮料销量，连续4年位列中国第一 去年盈利大增63%至33.3亿元 刘智恒 自从农夫山泉（9633.HK）的创始人钟睒睒成为中国首富后，市场开始发觉，原来饮料市场是可以那样赚钱，盈利是何等丰厚，不是吗，股神其中一只爱股可口可乐，不就是屹立百年而不倒的企业。 早于三十多年前，东鹏饮料集团股份有限公司（605499.SH）创始人林木勤就看 到饮料市场大有可为，2021年公司在内地市场上市，股价至今升幅超过4.6倍， 近日挟着内地功能饮料龙头的威势，申请在香港上市，市传集资金额达10亿美元。 三年利润倍升 根据上市申请文件，东鹏2022年至2024年的收入，由85亿元增至158.3亿元，年复合增长率达36.5%。三年间盈利分别为14.4亿元、20.4亿元及33.6亿元。集团的毛利率分别41.6%、42.3%及44.1%。 自2021年至2024年，按销量计，东鹏在中国功能饮料市场连续4年排名第一，市场份额从2021年的15%增长到2024年的26.3%。 所谓功能饮料，主要在于抗疲劳及提神。据弗若斯特沙利文报告，2024年中国软饮行业零售额为1.3万亿元，当中功能饮料增长最快，从2019年至2024年的年复合增长率达8.3%，高于同期软饮品的4.7%。预计至2029年，功能饮料市场规模达2,810亿元，由2024年至2029年的年复合增长率达11%。 从倒闭到龙头 东鹏饮料创立于1987年，属国有企业，主要生产凉茶饮料。要知道九十年代中国的凉茶界有王老吉，东鹏在巨人底下简直没法仰视。2003年国有资本撤出，时任销售总经理的林木勤决定接手，经过多年的打拼下，他将濒临倒闭的企业，打造成国内功能饮料的龙头。 林木勤的成功，在于看准产品的切入点，他知道凉茶斗不过王老吉、水又被娃哈哈及农夫山泉垄断，汽水更有可口可乐这座横亘的大山，只有功能饮料这个市场还可放手一博。虽然红牛当时开始壮大，但市场仍有颇大空间，竞争者又不多，于是决定要在此赛道大展拳脚。 东鹏当时推出的功能饮料，曾被指模仿红牛，东鹏那句：“累了、困了，喝东鹏特饮。”的口号，根本就源自从红牛那句：“困了，累了，喝红牛”。不过涉抄袭的同时，林木勤在关键一着仍是下对了棋。他的策略是“往下打”，不光价格远低于红牛，针对的区域也在下沉城市，不挑一线城市与红牛正面交锋，先建立自己的桥头堡才谋定后动。 林木勤聪明之处，在于洞察市场变化的能力，他看到移动互联网时代的来临，深明在线营销的威力，以及年轻人市场的重要。于是在电视剧、综艺，网剧和游戏中，东鹏都作出大量投放。最高明是，选择用微信来进行流量的沉淀。 红牛的消 东鹏的长 然而，成功有时也要讲一点儿运气，东鹏能成老大，全赖红牛的内斗。众所周知，红牛曾手执中国功能饮料的牛耳；1995年拥有红牛的泰国天丝集团跟华彬集团合作，将产品带入中国，高峰时市场份额超过九成，风头之劲一时无两。 可2016年，天丝集团与华彬就红牛的商标使用时间出现争拗，双方对簿公堂，在两位合作方互斗下，红牛发展停滞不前。至2021年华彬败诉，东鹏刚好成为全国功能饮料销售一哥，同年更于内地上市。 去年底，东鹏已覆盖全国近400万家终端销售网点，实现全国近100%地级市覆盖。 不过，光一个中国市场，又怎容得下林木勤的雄心；他不甘心只做内地功能饮料龙头，已将目光朝向海外。因此寻求香港上市集资，不但可充实资本作扩展之用，同时可短时间提升市场知名度，有利集团去开疆拓土，攻城掠地。 东鹏在招股书上明言，集资所得将完善产能布局和推进供应链升级，加强品牌建设和消费者互动，持续增强品牌影响力。另外，着力拓展海外市场业务，探索潜在投资及并购机会。 东鹏在内地A股的市盈率为40倍，香港没有相类的功能饮品股，若以农夫山泉的30倍，华润饮料（2460.HK）的20倍比较，取其中位数25倍计算，东鹏估值约在830亿港元水平。
嘀嗒蔚来注资 优信提速二手车业务
公司表示已完成去年9月首次宣布的一笔交易，以750万美元的价格向网约车运营商嘀嗒出行出售新股 重点： 优信获得嘀嗒出行750万美元注资，在此之前，公司的长期投资者蔚来也于上个月向其注资2,700万美元 公司报告称旗下两家二手车超级卖场在第三季度取得强劲增长，并宣布计划在武汉和郑州开新店 阳歌 如今，中国汽车市场已不再适合低风险偏好的投资者，经济放缓加上产能过剩，导致许多品牌和经销商陷入亏损。但二手车市场可能是一个潜在的亮点，正显示出受益的迹象，因为之前只考虑新车的买家现在转而选择二手车。 这个因素正帮助优信集团（UXIN.US）提升销量，公司正开发一种类似美国巨头Carmax（KMX.US）的二手车超级卖场模式。唯一的问题是时间对优信不利，因在加速扩张超级卖场网络以实现盈利的过程中，它一直面临资金短缺的问题。 优信本周刚获得一笔小小的资金支持，来自中国规模较小的网约车运营商之一嘀嗒出行（2559.HK）的新一轮注资。这笔资金规模并不大，嘀嗒出行同意通过认购优信新股提供750万美元。但这笔约合人民币5,500万元的资金，几乎是优信截至去年9月底所持现金余额2,900万元的一倍。 优信上个月还表示，已完成一年前宣布的另一笔交易，同样通过出售新股的方式从长期投资者、中国领先的新能源汽车（NEV）初创企业之一蔚来（NIO.US；9866.HK）获得2,800万美元的新资金。蔚来是投资优信时间最长支持者之一，根据我们的计算，最新投资将使其在优信的持股比例达到70%左右。相比之下，嘀嗒出行通过最新这笔投资将获得优信2.5%的股份。 优信似乎非常擅长从这类战略合作伙伴那里获得资金，除了这两家私有投资者外，公司还从西安和合肥的国有合作伙伴那里获得了大量资金注入，并在这两座城市运营着两家二手车超级卖场。去年，公司还宣布计划在武汉和郑州开设第三家和第四家门店，前者与武汉市政府合作，后者与郑州机场管理机构合作。 这样的合作看起来很明智，因为这些利益相关者对优信的成功有着浓厚的兴趣，因此在需要时可轻松注入新的资金。尤其是对于大型国有企业来说，再向优信注资5,000万元可能易如反掌。 同时，所有这些利益相关者都为优信带来宝贵的资源，嘀嗒出行可以将优信作为平台上成千上万名司机的首选二手车供应商。蔚来也可以向优信提供二手新能源汽车，因为这类车辆已开始老化并进入二手市场。作为优信旗下超级卖场主要股东的政府机构，可以推荐下属的成千上万名员工购买该公司的汽车，也可以为自己的车队购买此类汽车。 股价上涨 优信不断增长的势头似乎终于引起了投资者关注，其股价在过去一年几乎翻了一番。这意味着嘀嗒出行捡了个大便宜，因为每股美国存托股（ADS）1.46美元的认购价，还不到优信最新收盘价3.15美元的一半。 如果优信最终实现盈利，考虑到蔚来已持有其大量股份，我们推测它可能尝试将优信私有化，也可能减持套现部分投资。不过这都是后话了。 宏观层面看，在经济不确定性加剧的背景下，中国消费者倾向于性价比更高的选择，优信有望从中受益。同时，中国政府已出台多项措施提振二手车市场，近期更是通过刺激内需的计划为行业注入额外动力。 根据去年在香港上市的另一家二手车服务提供商汽车街（2443.HK）在招股书中引用的第三方市场数据，2019年至2023年的五年间，中国二手车市场的年增长率仅为6.9%，去年二手车销量为1,440万辆。但在近期各种利好因素的共同推动下，预计2023年至2028年间年增长率将加快至13.7%。 优信尚未公布去年第四季度的业绩，但第三季度的数据已显露积极迹象：当季交易量同比激增81%至7,046辆（上年同期3,884辆），其中零售交易量增长162%至6,005辆（上年同期2,287辆）。公司曾预测第四季度零售交易量将维持约150%的同比增速，但最终数据尚未披露。 值得注意的是，尽管零售交易量实现三位数增长，三季度零售交易收入同比增速却慢得多，仅从一年前的2.49亿元增长79%至4.44亿元（6100万美元）。这一差异反映在当前汽车市场供应过剩且需求疲软背景下，每辆车的平均价格大幅下降。 不过随着规模效应和经验积累，优信的毛利率持续改善。通过控制营销、管理和研发成本，去年第三季度毛利率从上年同期的6.2%提升至7.0%。调整后税息折旧及摊销前亏损（EBITDA）从一年前的4,590万元降至920万元。公司此前预计四季度该项指标有望转正。 优信创始人兼董事长戴琨在第三季度业绩报告中表示：“我们的超级大卖场模式已被证明是成功的，展现出强大的竞争力和巨大的增长潜力。”这意味着优信不断寻求新资金的日子可能很快就要结束。但我们也应该注意到，在近期股价上涨后，优信的股票看起来略贵，市销率为1.5倍，远高于采用类似商业模式的美国二手车零售商Carmax的0.48倍。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
收购熠起文化 量子之歌攻潮玩市场
这家成人教育公司为了适应时代的变化，正在增加面向老年人的产品，而且现在还通过一项新的玩具投资试水青少年市场 重点： 量子之歌收购了潮流玩具制造商Letsvan的控股权，进军快速增长的全年龄段体验式玩具领域 这家成人教育公司以增长中的利润和健康的现金流，有助于支撑这项投资 谭英 量子之歌集团有限公司（QSG.US）专注于成人教育，但2023年在纳斯达克首次公开募股时，它才刚刚成立4年。如今，这家年轻的公司正在通过一项收购，迈向其短暂历程中的另一座里程碑，成为热门的中国潮流玩具开发领域的首家美国上市公司。 投资者对公司最新的玩具投资大加赞赏，量子之歌于3月底宣布将收购深圳熠起文化有限公司（又名Letsvan）的控股权，具体交易条款未披露。消息公布后的几天内，公司股价上涨了一倍多，尽管近期市场波动导致股价有所回落，但该股目前仍比公告发布前高出约50%。 这笔投资是量子之歌继续推进多元化发展的最新举措，该公司已从核心的成人教育业务拓展到其他产品和线下服务，目前主要面向中国规模日益增长的老年人群体。 公司此前瞄准广阔的成年人市场，现在似乎正将目光投向中国青少年市场，不过已不再局限于敏感的教育领域。Letsvan是中国体验式玩具（也叫二次元，缩写为ACGN）领域一颗冉冉升起的新星，这类玩具通常是动画、漫画、游戏和小说等产品的衍生品。 和量子之歌一样，Letsvan也是一家相对年轻的公司，产品组合围绕热门玩具IP构建，包括毛绒动物玩偶Wakuku和可爱的玩偶女孩又梨Ziyuli。后者是名创优品（MNSO.US; 9896.HK）的主打产品。名创优品是中国最大的零售商之一，目前也在尝试进军潮流玩具领域，以期抓住二次元热潮。 量子之歌进入该市场，使其可能与名创优品以及泡泡玛特（9992.HK）展开直接竞争。泡泡玛特在潮流玩具方面的成功，使其股价在过去一年上涨了四倍多。 量子之歌创始人兼董事长李鹏表示，收购Letsvan“体现了我们部署雄厚现金储备，以抓住消费领域结构性机遇的战略方针”。量子之歌称将双方领导团队进行整合，实行线上线下零售体验相结合的战略。 量子之歌核心的在线学习业务所处的市场在中国规模庞大，但也正在下滑。数据聚合机构Statista的数据显示，预计今年该市场规模将达到404.3亿美元，但按年萎缩0.89%。相比之下，2023年中国角色类玩具市场规模仅为403亿元（55亿美元）。但市场研究公司弗若斯特沙利文的数据显示，与教育不同，角色类玩具市场预计将以每年17.8%的速度快速增长，到2028年达到911亿元。 东吴证券在最近的一份报告中指出，这些商品的流行反映了“口红效应”，消费者转向更便宜、更能提升情绪的产品。老年人也加入了这股潮流，在用户众多的淘宝和天猫电商平台上，面向老年人的玩具销量飙升了124%。 挖掘“银发经济” 自去年以来，量子之歌一直凭借相关产品和线下服务，逐步涉足“银发经济”热潮，试图实现业务多元化，摆脱对于目前仍占其收入80%以上的金融知识，及其他成人主题在线课程业务的依赖。去年8月，公司宣布一项新的战略愿景，通过提供从健康养生项目、营养指导到科技辅助医疗保健等一系列服务，来提升老年人的生活质量。 根据中国民政部的数据，中国60岁及以上的老年人口有3.1亿，占总人口的22%，公司希望通过关注该群体，开拓这个快速增长的市场。预计到2035年，这一群体将再增加1,000万，届时将占中国GDP的9%。 据中国媒体报道，通过收购Letsvan，量子之歌不仅涉足了中国的青年文化领域，还进军了东南亚市场。Letsvan已在泰国、越南等地参加了线下潮流玩具展会。Letsvan通过名创优品及其旗下的TOP TOY品牌门店进行销售，并在天猫以及字节跳动旗下的抖音平台进行线上销售。 Letsvan还积极与其他非玩具公司联手，同香港手袋制造商Fion、茶饮品牌柠季以及腾讯旗下的QQ音乐流媒体服务等品牌进行了合作。“加入量子之歌为Letsvan带来了巨大的发展机遇，”Letsvan首席执行官战绘宇表示，“通过将我们的知识产权优势，与量子之歌的运营能力和创业精神相结合，我们的目标是成为潮流玩具行业的领先企业。” 在宣布收购Letsvan的几周前，量子之歌发布了最新财报，从中可以看出该公司为何对这项新投资如此兴奋。截至去年12月的三个月里，公司的收入同比下降25.9%至7.266亿元，其中个人在线学习服务收入为6.01亿元，占总收入的绝对大头，但与上一年同期的8.74亿元相比，降幅更大，达到了32%。 积极的一面是，量子之歌季度内的净利润和注册用户总数，同比均增长了20%甚至更多。截至去年12月底，公司的现金从六个月前的10亿元增加到了12亿元，为其收购Letsvan这样的新资产提供了充足的资金。 “我们……的财务表现代表了我们对业务转型的严谨态度，"首席财务官谢东在公司最新的财报电话会议上说。“在这个过渡阶段，我们有足够的灵活性来仔细评估战略机遇。” 在同一场电话会议上，量子之歌的首席执行官李鹏还表示，公司正在从流量驱动型增长，转向高质量增长，其面向老年人的在线书法项目取得了“显著”成果。它还与北京的一家养老院合作，测试一个仍处于早期阶段的线下服务策略，此外它还在开发会员系统，作为其游学项目的一部分。 李鹏说：“通过在不同的业务领域实现收入来源的多元化，我们能够应对市场的不确定性和周期性挑战。”他续称：“这种多元化战略有助我们降低任何单一业务领域的风险，并在当今瞬息万变的环境下建立更具弹性的业务。” 目前，量子之歌的市销率为0.46倍，不到国内同行网易有道（DAO.US）和全球竞争对手Coursera（COUR.US）市销率的一半，这两家公司的市销率分别为1.05倍和1.40倍。公司或许希望，收购Letsvan的交易能使其更接近名创优品高达2.16倍的市销率，或者泡泡玛特惊人的12.74倍。时间会给出答案，但显然，量子之歌正在竭尽全力适应不断变化的时代。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中央内需挺经济 李宁股价或能扭颓势
李宁公布去年业绩，毛利率增1个百分点，派息比率提高至50% 重点： 李宁去年纯利倒退，主要受房地产项目减值影响 跑鞋业务表现出色，估值较安踏便宜 白芯蕊 体育用品股龙头李宁有限公司(2331.HK)，去年股价挫21%，比恒指同期表现更差(升17.7%)，但中央大力发展体育产业，加上刚公布去年业绩表现平稳，李宁或有望摆脱过去三年股价持续下跌的颓势。 长久以来，内地体育品牌由安踏 (2020.HK)及李宁两大龙头领导，安踏去年业绩不俗，按年多赚52.4%，营业额则升13.6%，李宁最近亦公布业绩，虽然未及安踏出色，但去年收入按年升3.9%至286.76亿元，当中鞋类产品仍是主力，占总收入近半达143亿元，服装则占42%达120.5亿元。受惠毛利率较高的在线渠道持续拓展(占集团总销售29%)，推动李宁毛利率按年提升1个百分点至49.4%，令2024年经营溢利升3.3%至36.8亿元。 跑鞋业务表现突出 特别是李宁跑鞋表现相当强劲，去年跑步产品零售流水按年升25%。国信证券今年2月6日发表的《运动品牌行业专题报告》便指出，李宁跑鞋过去几个季度平均售价持续上升，尤其2024年第四季销售增长明显加快，均价也保持较快增速，例如赤兔系列市场份额大幅攀升，单是该系列便贡献整个李宁跑鞋业务销售四成。 尽管李宁收入及毛利率上升，但全年纯利却倒退5.5%至30.1亿元，主要受到其他收入大跌70.5%影响。集团解释，受房地产价格调整拖累，基于谨慎原则，为房地产项目提出3.3亿元减值，但明显与核心业务无直接关系。 从营运数据上，李宁平均存货周转期稍微增1天至64日，应收贸易款项周转期则降1天至14日，净现金达181.6亿元，同时派息比率亦按年升5个百分点至50%，显示财政十分稳健。 另一方面，目前股市及楼市稍为好转，配合之前春节气氛带动，内地消费者亦愿意花钱，从最新内地经济数据显示，中国今年首两个月零售按年增长4%，比去年12月增长3.7%有所加快，意味零售行业开始有好转。 虽然零售气氛转旺，但李宁管理层仍较谨慎，以“稳”字行先。副总裁及首席财务官赵东升称今年收入目标按年持平，净利润率则有望达高单位数，但联席行政总裁钱炜强调，目前经营方针不代表保守营运，只是“该攻就攻，该守就守，该控就控”。 其实2025年中国政府工作报告中提到“大力提振消费”，尤其通过赛事经济、体育旅游等，带动餐饮、交通、住宿等行业产生协同发展。参照其他发达国家体育产业占GDP平均在2%至3%之间，美国更超过3%，目前中国体育产业仅占GDP只有1%，未来仍有一定发展空间。 尤其整个体育服饰产业链以中游品牌商为主，即包括安踏、李宁及特步 (1368.HK)等，当中体育用品销售便占整个产业比例达六成，近年国策为促进体育产业能持续发展，已密集出台各种扶持政策，推进体育产业高质量发展。 根据国务院发布的《“十四五”体育发展规划》、《全民健身计划(2021-2025年)》等政策文件，到2025年体育产业总规模超过5万亿元，一旦能实现，体育用品商便可食这块大肥肉。 李宁与安踏作为中国两大国产体育品牌，论收入，李宁去年只是安踏四成(安踏去年收入708.3亿元)，两者差距然仍大。目前李宁最大问题是过往王牌的篮球业务，受发货渠道节奏调整影响，去年零售流水大跌21%，只要篮球发货渠道问题解决，配合跑鞋业务强劲增长，将有力令纯利重拾强劲增长，挑战安踏一哥地位。 估值较安踏吸引 更何况李宁持有大量现金，绝对有条件向内地同业或海外品牌商作出收购，市场估计李宁今年核心纯利按年升10%，预期市盈率只有12倍，对比对手安踏，市场预期今年核心纯利倒退11%，预期市盈率16倍，明显李宁估值比安踏吸引。 整体来讲，中央表明大力支持体育产业拉动内需，不单有望刺激体育用品销售，同时亦可推高体育用品股估值，另一方面，李宁管理层因作风稳健，今年只订下保守目标，事实业绩有可能比此高，在目前李宁估值仍偏低下，股价有望走出低谷。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
以旧换新政策带动 小牛电动首季收入急升
这家电动自行车制造商的中国市场销量在一季度增长了66%，而全球市场销量受关税影响仅增长6% 重点： 得益于政府刺激消费的计划，小牛电动在中国市场的首季度销量增66% 受美国的关税政策影响，公司的国际市场销量在一季度的增长放缓至6% 阳歌 电动自行车制造商北京牛电科技有限责任公司（NIU.US）可谓名副其实牛气冲天。受美国保护性关税的影响，在海外遭遇重大困境；但在中国本土市场，因政府刺激消费计划而发展得顺风顺水。 这两个方面都是小牛电动上周五发布的一季度业绩更新中的重头戏。公司表示，中国市场销量在这三个月内增长了66%，而国际市场销量仅增长6%，几乎停滞不前。我们先来看看这家公司的整体情况，然后再详细分析这两个因素。 小牛电动过去几年有点迷失方向，在2022年陷入亏损和收入萎缩后，现在正找到恢复增长和盈利的途径。 过去三年，公司大部分时间都花在这上面，专注中国本土的高端市场，中国本土市场占其销量的85%以上，而它在低端市场尤其有竞争力。在海外，公司更注重通过更多经销商及知名零售商，比如美国的沃尔玛和德国的MediaMarkt等达成分销协议来建立销售网络。 由于这些努力，公司去年恢复收入增长，年收入增长24%至32.9亿元（4.51亿美元）。虽然公司仍在亏损，不过去年第四季度亏损从2023年同期的1.3亿元收窄至7,250万元。雅虎财经调查的两家分析机构中，一家预计该公司今年将恢复盈利，另一家预计会继续亏损。 公司扭亏为盈的道路受毛利率下降的阻碍，因为它面临激烈的竞争，而且其国际业务中的很大一部分，严重依赖利润率较低的电动滑板车。去年，它的毛利率朝着不利的方向发展，从2023年的21.5%降至15.2%，其中第四季度的降幅更大，从2023年同期的19.0%降至12.4%。 公司早期的逆转故事赢得投资界的一致好评，雅虎财经调查的四家分析机构中，有三家将该公司评为“买入”，另一家将其评为“持有”。公司目前的市销率仅为0.56倍。但这个数字仍高于大多数同业，包括国内竞争对手绿源集团控股（2451.HK）和九号公司（689009.SH），这两家公司的市销率更低，分别为0.52倍和0.31倍，小牛电动也领先于Vespa的制造商比亚乔（PIA.MI），后者市销率仅为0.38倍。 这表明，这个群体普遍被投资者低估，或许是因为该行业的进入门槛相对较低，导致竞争激烈，利润率低。 以旧换新红利 了解上述背景，我们再看看该公司的最新财报，探究为何其核心的中国业务总体形势乐观，而全球拓展的前景却不是那么明朗。 第一季度，公司在中国的销量同比增长66%，达到183,065辆，受春节假期影响，一季度通常是销售淡季。这一强劲增长延续了去年第四季度以来的良好势头，当时小牛电动的整车销量同比增长了65.1%。在那之前，公司在中国的销售增速要慢得多，第三季度为12.4%，第二季度为16.2%。 小牛电动将一季度的强劲增长归功于“产品和渠道战略的成功执行”。但强劲增长背后更大的原因，很可能与中国在低迷的消费环境下推出刺激消费的政策有关，即政府为消费者提供以旧换新的补贴。 计划于去年启动，最初主要针对家电等大件商品。但随着计划扩展到其他类别，包括从去年9月开始适用于电动自行车。扩大范围后，中国商务部报告称，在去年12月，电动自行车以旧换新近90万辆。 小牛电动似乎认为这种增长势头将在整个2025年持续下去，上个月预测其今年的整体销量将增长40%至70%，达到130万至170万辆之间。 虽然一季度国内市场表现强劲，但小牛电动在国际市场的表现却恰恰相反，同期销量同比仅增长6%至20,248辆。这与2024年海外市场每个季度的增速都不低于45%的情况相比，可谓急剧放缓。 公司在最新公告中没有对国际市场销量放缓发表评论，但在上个月的最新财报电话会议上，它对拜登政府去年9月对中国进口商品征收25%新关税的影响颇有微词。作为应对之道，公司在东南亚设立了一家制造厂，并于去年下半年开始生产。 但在特朗普上周宣布的最新关税政策下，这一变通之道显然已经行不通，因为新关税不仅适用于中国，还适用于几乎所有与美国有重大贸易往来的国家。小牛电动没有透露其海外业务中美国市场的占比，但它以前曾将美国与德国、意大利和法国并列为主要海外市场。小牛电动还将美国零售巨头沃尔玛和百思买列为两个重要的海外合作伙伴。 综上所述，尽管海外市场前景不明朗，但由于在中国市场发展前景稳健，2025年对小牛电动来说，有望成为表现相对强劲的一年。投资者似乎看好这一预期，即便在上周特朗普宣布新关税政策后，全球市场暴跌，公司股价亦在过去五个交易日内下跌28%，但自今年以来，该股已上涨了70%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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