简讯：天图减持百果园 亏损逾5千万元

1973.HK 2411.HK

专注消费领域的投资机构深圳市天图投资管理股份有限公司(1973.HK)周四表示，在市场出售约350万股百果园(2411.HK)股份，每股平均价约1.56港元，涉及款项近547万港元。

在此之前12个月内，亦已在市场出售近6,030万股百果园，涉及款项约1.02亿港元，每股平均价1.61港元，占百果园的已发行股数约4%。天图披露，出售百果园股份确认亏损5,040万元人民币。

集团指出，减持百果园股份所得，可增加公司的资本，从而可用作其他投资及一般营运资金。

刘智恒

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Citic Securities has bumper Q3

投资者涌入中国股市 中信证券迎来黄金期

得益于A股牛市行情及香港新股上市热潮的带动，中国最大券商中信证券第三季度营收与利润均大幅攀升 重点： 中信证券第三季度净利润同比大增52%，营收增速与之持平 中国股市的上涨推动了公司佣金收入大增，IPO市场复苏则带动其投行业务攀升    梁武仁 中国股市摆脱多年低迷，重获资金追捧之际，中信证券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛时期。 上周五披露的最新财报显示，受市场回暖推动，这家中国最大券商三季度净利润同比激增52%至94亿元（约合13亿美元），营收增长56%至228亿元。营收激增主要源于投资收益近三倍增长，该板块占营收比重跃升至近60%（去年同期不足30%）。中信证券核心业务同样显著改善，手续费及佣金净收入同比增长36%。 截至9月底止的九个月，中信证券收入同比增长33%，净利润同比增长38%，在经历同等时长下滑周期后，首次实现连续两年利润增长。 上述数据印证，尽管宏观经济仍显疲弱，但作为头部金融集团的券商子公司，中信证券正受益于科技板块带动的股市反弹。牛市行情直接带动公司股票交易佣金收入增加，同时也为其所持资产带来估值收益。 与此同时，香港IPO市场复兴对雄踞亚洲投行金字塔顶的中信证券构成利好。近期股票融资活动再度升温，众多中国企业争相把握机会，利用香港这一面向全球投资者的市场筹集新资金，以支持业务扩张，特别是海外发展。凭借其广泛的人脉与强大的承销能力，中信证券在这场IPO盛宴中占据吸金制高点，有望从大量新股上市中获取可观手续费收入。 中信证券佣金收入结构显示，内地及香港两地股市繁荣正全面提振其多元化业务。首先，经纪业务净佣金收入三季度同比增长51%至约110亿元，占公司季度收入总额近半。 中国股市持续升温 如此表现实属意料之中，今年7月至9月期间，中国股市表现火热，上证综指涨幅逾12%，而以科技股为主的深证成指更飙升超过30%。强劲市况推升交易量激增，券商佣金收入水涨船高。特别是中信证券借助其行业龙头地位与品牌规模，在吸引散户投资者使用其股票交易服务方面拥有明显竞争优势。 经历长期低迷后，港股IPO市场强势复苏，中信证券的投行业务佣金收入顺势劲增32%至37亿元。今年首九个月，共有66家公司在港上市，集资约230亿美元，较去年同期大增逾200%。该数据令香港遥遥领先纽约等国际金融中心，重夺全球最大IPO市场桂冠几无悬念。 仅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所递交新的或更新的上市申请，平均每天超过四宗，即使月初因中国“十一”黄金周假期导致市场短暂放缓，申请活动仍保持活跃。 这波新股热潮为中信证券带来丰厚收益。该公司在亚太地区（不含日本）投行手续费收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括宁德时代（3750.HK；300750.SZ），这家全球最大电动汽车电池制造商于5月在港集资超过50亿美元，创2021年以来港股最大IPO规模。 最新的个案是挖掘机制造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周刚完成募资16亿美元的港股重磅IPO，亦由中信证券担任承销商。 公司的资产管理部门收入亦上升16%，达87亿元。虽较另两大业务增速稍显温和，但在当前中国经济环境下，众多企业尚难以实现两位数增长，已属难能可贵。 不过，中信证券的顺境能否持续犹未可知。当前A股市场高涨情绪或难以为继，其与消费疲软、地产低迷等经济结构性短板已然脱节，更遑论中美贸易摩擦压力。中国三季度GDP同比增长4.8%，创年内新低。 此类隐忧或成下季度考量要素。当下，投资者不仅涌入A股，更竞相增持中信证券股票（H股年内涨幅56%），因其被视为中国市场的投资风向标。目前，该股市盈率达17倍，高于主要竞争对手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍与国泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。 目前，中信证券无疑正处于最有利的位置。但真正的问题在于——它能否长期维持这种势头？当投资者最终意识到中国经济可能无法支撑当前的乐观情绪时，这波行情是否会遭到现实检验、从而削弱其优势，仍有待观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6030.HK 600030.SHG
Top Sports sees 10% profit dip, pays dues for new brand expansion

上半年少赚一成 滔搏为新品牌交学费

这家昔日耐克、阿迪达斯的最大中国经销商，正押注“跑步＋社群”，打造新品牌切入专业运动市场 重点： 公司上半年收入122.99亿元、按年下滑5.8%，但毛利率仍稳守41% 自创品牌ektos开业后，线上帐号已超800个、会员达8,910万 　 李世达 中国的消费仍待回温，但并非所有产业都在退潮。疫情过后的复苏期里，健康与运动成为少数逆势而上的领域。根据中国体育用品联合会数据，2024年全国运动用品线上销售额同比增长22.6%，越野跑、露营与路跑活动的参与人数持续攀升。 然而，消费者对产品的要求早已不同于以往——他们追求的不只是运动功能，更是生活方式与社群认同。这股从“功能导向”转向“体验导向”的浪潮，推动了运动产业的再洗牌。 滔搏国际控股有限公司（6110.HK）正处于这场变局的中心。这家曾是耐克（Nike）、阿迪达斯（adidas）最大经销伙伴的中国零售巨头，正在转身成为“品牌运营商”。当然，转型并非没有代价。 根据最新财报，公司2025财年上半年录得收入122.99亿元，同比下降5.8%；净利润按年减少9.7%至7.89亿元。管理层解释，短期压力主要来自线下零售疲弱与主力品牌增速放缓。不过，滔搏的毛利率仍维持在41%，存货与销售费用都录得下降。截至期末，公司持有现金及现金等价物25.38亿元，扣除短期借款后仍维持净现金约12.68亿元，显示财务结构仍稳健。 滔搏的策略转折始于2024年。当国际品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削减分销渠道时，滔搏选择主动“去依赖化”。公司一方面收缩传统门店网络，从巅峰时期的8,395家降至今年的约5,020家；另一方面，积极寻找新的成长曲线——专业跑步与高端户外。 社群零售跑出第二曲线 2025年，公司在上海愚园路开设首家跑步多品店ektos，这是滔搏自创的全新品牌。店内集合了加拿大越野跑品牌norda、英国跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏独家代理品牌，并引入HOKA与adidas等高性能产品。ektos的目标不只是销售，而是打造一个结合“选品＋社群＋文化”的跑步生活平台。 滔搏副总裁丁超形容这个项目是“传播跑步文化的平台”——从门店设计到运营逻辑，都以社群为核心。首店设于多条跑步路线交会点，店内设有淋浴设施与开放空间，为跑团活动与品牌体验服务。这种由下而上的“社群零售”模式，正是公司试图重塑与消费者关系的关键。 除了ektos，滔搏近年频频与国际品牌签约，构建多品牌矩阵。包括挪威高端户外品牌Norrøna、加拿大norda、英国soar与Ciele，公司作为它们的中国独家运营伙伴，负责从品牌定位、营销推广到渠道开发的全链路工作。这让滔搏从单一分销商转为具有品牌塑造力的运营商。 在数字化层面，滔搏正以“全域零售”整合线上线下资源。报告期内，公司在抖音、视频号运营超过800个账号，小程序门店超3,600家，即时零售渠道达3,700家，抖音运动户外类目排名第一。 线上零售额实现双位数增长，部分抵消了线下销售下滑。会员体系方面，累计用户突破8,910万，会员贡献零售额达93%，高价值会员的平均客单价约为整体的六倍。这些指标显示，滔搏正在从“卖货导向”转为“人群运营导向”。 股价不跌反涨 虽然短期内新品牌尚未带来显著营收贡献，但在品牌声量与定位上已初见成果。norda与soar在越野跑圈层迅速累积忠实用户，公司也在多个赛事现场设立快闪活动。管理层表示，未来将以ektos为核心平台，推动自营与合作品牌协同发展，逐步建立“滔搏版的Lululemon生态”。 尽管滔搏上半年收入与盈利双双下滑，但绩后股价不跌反升，首个交易日上涨5.8%至3.48港元，今年以来累升约16%。目前滔搏市盈率约16.5倍，略高于安踏体育（2020.HK）的15.4倍与李宁（2331.HK）的15.7倍，反应市场对其转型方向的认可。加上其维持超过100%的高派息率及净现金状态，都有助增强投资者的信心。 滔搏的短期挑战在于消费疲弱与转型成本，但中长期价值则在于能否在“专业运动生活方式”赛道建立护城河。若ektos成功复制并带动品牌矩阵协同，滔搏或将成为中国新一代运动零售的范本。随着跑步与户外业务逐步成形，这家昔日的分销巨头，正尝试跑出自己的新节奏。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6110.HK
Everdisplay makes AMOLED displays

长期亏损的和辉光电 上市集资力攻“柔性技术”

AMOLED半导体显示面板制造商和辉光电本月初获中国证监会放行后，已重新提交赴港上市申请 重点： 为向柔性AMOLED显示面板转型筹集资金，和辉光电计划赴港上市募资 尽管过去三年营收稳步增长，但生产成本持续高于收入，因而引致巨额亏损 　 陈竹 中国从光伏到新能源汽车等各制造领域的制胜方略遵循相同路径：政府主导大规模投资，支撑企业渡过长期亏损，产能建设超前于需求。其底层逻辑在于，一旦市场最终跟上，盈利将随之而来。 这种模式不仅适用于新兴行业，在显示面板等传统领域也如此，从早期LED、LCD时代起，该行业便持续经历技术迭代。中国以此战略追赶韩国市场主导地位，如今已培育出京东方(000725.SZ)等全球巨头。这家背靠政府的企业，在实现盈利前曾经历近二十载的亏损。 尚处该发展早期阶段的上海和辉光电股份有限公司(688538.SH)已登陆沪市，上周再向香港市场提交上市申请，寻求募集新资金。因未能于6个月内获批，以致今年4月的申请失效后，要再重新递交材料。 2012年，这家公司由上海国资委控股设立，肩负突破当时外资主导的新兴显示技术AMOLED领域的使命。逾十年后，和辉光电虽成功在AMOLED市场立足并实现初期目标，但相较京东方，和辉光电仍深陷盈利困局，且未向投资者释放何时可能盈利的信号。 和辉光电寻求二次上市之举，正值于沪深上市的公司，赶上对接全球投资者的浪潮。公司选定头部投行中金公司担任保荐人，表明若能成功上市，此次募资规模应相当可观。 作为战略行业的国资背景企业，其上市几乎必然获政府强力支持，中国证监会本月稍早的放行即为明证。如今，和辉光电需说服可能要求更清晰盈利路径的香港投资者。 剖析公司运营及业务前，需先行了解其核心显示技术的背景。AMOLED（有源矩阵有机发光二极体）属OLED主流技术，其特性在于每个像素点通过有机化合物自主发光。 相较LCD、LED等前代技术，AMOLED无需耗电背光模组，可呈现纯黑画面、更高对比度及显著纤薄屏体，已成智能手机及高端设备首选。当前柔性AMOLED更支持厂商制造曲面及可折叠屏，这方面在传统技术上是无法实现。 亏损加剧 市场数据佐证和辉光电在AMOLED领域的成就，申请文件引述的独立研究显示，该公司在中大尺寸平板及笔记本计算机领域破局，去年以14.5%的出货量占比，居全球第三、中国第一。 当前，其客户涵盖荣耀、传音等头部手机品牌及车企。财务数据印证业务增长，公司营收从2020年的25亿元，增至2024年的49.6亿元（约合6.97亿美元）。据申请文件披露，今年上半年虽增速放缓，仍同比增长12%至26.7亿元。 业务扩张必然要求巨额产能投入及研发开支，和辉光电当前运行两条产线，2012年投产的首条4.5代生产线，及2016年开建的第二条6代生产线。据国内媒体报道，此类产线造价高昂，6代AMOLED生产线预估耗资达273亿元。 自申请文件披露的最早年份2022年起，和辉光电营收成本连年高于实际收入。这意味着，未计入其他开支前已现亏损，折射出巨额资本支出衍生的沉重折旧成本。今年上半年财报显示，其毛利亏损3.95亿元，净亏损达8.4亿元。 上市申请文件援引第三方研究称，广义的AMOLED显示产品，在全球显示面板行业的渗透率，预计将从2024年的29.2%提升至2030年的35.8%。 虽在中大尺寸领域表现亮眼，但和辉光电在智能手机市场，仅以3.7%的全球出货量占比位列第七。此短板影响重大，因智能手机恰是AMOLED渗透率提升潜力最大的细分市场。 和辉光电未能在手机屏市场斩获可观份额，主因是缺乏对柔性AMOLED的投资与产能，该技术当前广受欢迎。除苹果外，多数头部手机品牌均已开售折叠屏机型，尽管有传言称这家iPhone制造商正尝试该技术。 和辉光电长期主攻笔记本计算机等大尺寸屏应用的刚性AMOLED，为实施追赶战略，今年起推行“刚柔并济”的战略，即依客户需求生产两类产品。国内媒体报道称其6代生产线，已能小批量生产智能手机柔性AMOLED显示面板。 转向柔性AMOLED似为拓展业务，最终实现盈利，因该领域当前需求最旺。研究机构Omdia数据显示，今年一季度柔性AMOLED机型，占智能手机出货量51%，达1.51亿部，同比增长15%。增长态势已延续三年，年增速持续徘徊20%左右。 不过，因该领域经验匮乏，转型需巨额投入，恐致近年财务状况恶化，盈利目标更为遥远。和辉光电须在扩张与财务纪律间寻求平衡，使投资者确信其长期成功概率。当下，港股成功上市对其至关重要，既为技术转型输血，也为鏖战日趋激烈的显示面板市场提供财务弹性。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
688538.SHG
From making billions in annual profits to persistent losses: Can Sun Art Retail turn the tide?

从年赚百亿到年年亏损 高鑫能否打赢这场翻身战？

大润发母企高鑫零售近年业绩不稳定，三年两亏，即使由私募王者入主，暂仍未见曙光 重点： 公司预警上半财年业绩亏损达1.4亿元 现正进行一系列架构及人事整改 　 刘智恒 “我赢了所有对手，却输给了时代；时代抛弃你时，连一声再见都不会说。”高鑫零售有限公司（6808.HK）前主席黄明端几年前的一句说话，道出大卖场今天的辛酸。 在电商网购盛行之下，昔日大卖场的经营模式显得不合时宜，老态毕现；去年底，行业老大哥家乐福在中国内地只剩下4家门店，另一巨头沃尔玛，光去年于内地关闭超过20家门店，早将一颗心投向山姆式的仓储会员店。 不敌时代巨轮 在商超行业出现结构性改变，加上自身公司的衰败，令大润发这家曾经的超市之王，年赚数十亿的龙头企业变得一蹶不振。其母企高鑫零售刚向市场发布中期盈警，预告截至今年9月底止，料亏损1.4亿元，去年则有盈利2.06亿元。 公司解释，亏损主要因市场竞争加剧及消费疲弱影响，拖累商品平均售价下降；至于“中秋国庆”双节合一，亦影响消费额。另外，受一次性影响，包括商店街调整过程令收入下降、为华中大区组织优化的开支，以及期内利息收入减少。 要知道高鑫的高光时刻，每年收入超逾千亿元，2017年时盈利一度高达30亿元。之后在网购日盛的环境下，高鑫业务逐渐被碾压，业绩日走下坡，2022年更出现亏损7.3亿元、2023年虽扭亏为盈，也只仅赚7,800万元，到2024年亏损更高达16亿元。 2025财年能扭亏为盈赚3.86亿元，全赖大手关店及大幅削减成本而来，期内关闭了八家大润发大卖场及一家中型超市。即是说，要通过降本才稍稍止住亏损，并非生意有明显改善。 私募教父接盘 阿里巴巴先后于2017年及2020年购入高鑫股份，最终取得逾七成股权，累计投入502亿港元。原以为有了阿里这个靠山，能带领高鑫渡过商超生态转变的困境，岂料市场逆转，纵拥有庞大财力及高科技的阿里也铩羽而回，最终由德弘资本(DCP Capital)以131.4亿港元接盘，此役令阿里亏损371亿港元。 德弘资本有何能耐，难道连阿里搞不好的熨手山芋，其能力挽狂澜？ 德弘创立于2017年，创办人之一的是内地艺人陈好的丈夫刘海峰，在业内有中国 “PE教父”的美誉，曾在KKR及摩根士丹利任高职，过去投资的中国巨企包括有海尔、中国平安、蒙牛、南孚电池、恒安集团及百丽国际等，战绩彪炳；这次接手连阿里也亏大本的高鑫，实在是投资生涯一大挑战。 转变模式大关分店 德弘接手高鑫后，即时进行大刀阔斧的整顿，在“节流”上，首先是将五大营运区重构为四大区；然后来一场关店大行动，将亏损不断的分店壮士断臂，以达致停损目的。 然后将管理层及员工进行重整，即使大润发创始人黄明端也要辞去董事会主席，多位高管也相继离去。德弘更启动反贪腐行动，今年9月，大润发营运长管明武被公安带走，公司表示因涉嫌职务犯罪，案件正在调查阶段。 “开源”方面，在关闭大卖场及减省人手之际，将资源调往中型超市的大润发Super与M会员店。2025财年公司新开4家大润发Super，主要针对社区需求，集中售卖5,000至8,000款商品，门店面积在1,500至3,000平方米，部分设有食堂或儿童乐园，深度融合了消费场景。 至于M会员店，模式一如山姆，以仓储会员模式运营，减少货品种类及采高周转方式，并以高性价比或自家商品作招徕。2025财年，高鑫零售共开设4家M会员店。 暂时看，德弘对高鑫的整顿及发展方向似走对路，将亏损分店关闭，可减省开支，从而集中资源拓展大润发Super及M会员店，而仓储会员式经营是现时市场所需，高鑫这个后发者有机在市场抢占一席位。 然而，山姆与开市客两家龙头已早着先鞭，在内地门店布局、知名度及货品供应链上，远较高鑫完善及理想，后者要转型追赶，不但要克服众多问题，更要投入相当资金，且不是一时三刻可一蹴而就。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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