简讯：鳄鱼恤中期亏损大幅收窄

公司大股东、董事长兼总裁徐霆的此次减持正值康宁杰瑞股价达到2023年11月以来的阶段高点 重点： 公司成立九年终于首度实现全年盈利，但支撑收入的关键来自三项授权合作的预付款 进展较快的两大管线在中国内地的开发和商业化许可均已对外授权，业绩增长空间有限    莫莉 在2025年的港股市场上，创新药板块一改过去3年的低迷状态，恒生创新药指数从年初至今的累计涨幅突破65%，成为港股各行业指数领涨标杆，康宁杰瑞生物制药（9966.HK）更是以135%的涨幅跻身“翻倍股”阵营。在高股价刺激之下，多家创新药企业大股东密集减持套现，兑现估值上行带来的阶段性红利。 上周五，康宁杰瑞制药公布，公司大股东、董事长兼总裁徐霆旗下的家族信托于2025年6月5日完成配售1460万股，成交价为8.05港元/股，套现约​​1.17亿港元​​。配售完成后，徐霆的持股比例从32.5%降至31%，仍为公司实控人。 徐霆此次减持正值康宁杰瑞股价达到2023年11月以来的阶段高点。在三生医药（1530.HK）与跨国药企辉瑞（PFE.US）达成高达60亿美元的出海授权合作、医药行业龙头恒瑞医药（600276.SH；1276.HK ）登陆H股首日大涨25%等一系列利好消息刺激下，整个创新药板块迎来报复性反弹，康宁杰瑞的股价从5月19日至23日内累计上涨32.8%。一周之后的6月2日，控股股东已经订立好了上述股份配售协议。 康宁杰瑞专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化，旗下拥有一款2021年获批上市的PD-L1抗肿瘤药物恩沃利单抗。公司成立九年来，终于在2024年首度实现全年盈利，似乎终于进入商业化收成期，但是大股东兼总裁却在股价反弹后迅速套现，似乎释放出微妙信号。 细看康宁杰瑞这份实现盈利的财报，或许能了解大股东此番行为的逻辑。2024年，康宁杰瑞全年营收​​6.4亿元​​，同比大增192%，净利润​​1.66亿元​​，而2023年净亏损2.11亿元。这份看似光鲜的财报背后，唯一一款上市销售的抗肿瘤药物恩沃利单抗的销售及相关收入同比下滑18.46%至1.59亿元，支撑收入的关键来自三项授权合作带来的预付款，某一时间点许可费收入和某时间段许可费收入分别约为4.64亿元和187.6万元。 依靠授权业绩后劲不足 2024年无疑是​​康宁杰瑞的BD（Business Development）交易的大年，在2024年1月、6月和9月，康宁杰瑞分别与Glenmark就恩沃利单抗达成7亿美元交易、与ArriVent就ADC平台合作开发达成了6.16亿美元交易，以及与石药集团（1093.HK）就HER2双抗ADC药物JSKN003达成的30.8亿元交易。 值得注意的是，上述交易金额包括预付款和里程碑付款，而里程碑付款高度依赖后续的研发进展，存在高度不确定性。前两项合作并未披露预付款的具体数额，与石药集团的30.8亿大单中，预付款仅有4亿元。 在康宁杰瑞此前的授权合作中，已有进展不顺的先例。2024年7月1日，康宁杰瑞在美国的合作伙伴Tracon Pharmaceuticals（TCON.US）宣布，将终止恩沃利单抗的进一步开发，因为恩沃利单抗联合伊匹木单抗治疗既往化疗进展的晚期或转移性未分化多形性肉瘤或粘液纤维肉瘤患者试验，未达到主要终点，将终止进一步开发。另一方面，康宁杰瑞另一款核心产品KN046治疗晚期胰腺癌的三期临床试验失败，总生存期未达终点，此前该药物在治疗鳞状NSCLC的临床试验也未能取得理想成绩。 对康宁杰瑞来说，剩余管线中进展较快的KN026和JSKN003在中国内地的开发和商业化许可均已授权给了石药集团，这意味着，即便这些药物成功在中国上市，康宁杰瑞也只能收取部分销售分成，业绩增长空间有限。JSKN003所在的双抗ADC赛道竞争也十分激烈，Zymeworks、正大天晴、轩竹生物等创新药企业也已经布局HER2 ADC。 对创新药企业来说，授权合作驱动的盈利始终只是昙花一现，产品商业化带来的持续回报才能带来稳定业绩。当前康宁杰瑞的市盈率高达44倍，估值甚至高于依靠核心产品商业化实现盈利的复宏汉霖（2696.HK），后者的市盈率为30倍。尽管康宁杰瑞的多个合作管线显示其研发实力，但是若无法破解商业化造血的困局，投资者恐将面对“纸面盈利”后的价值回归。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国银行旗下中银金融同意向复星的珠宝时尚集团注资4亿元，成为该公司最新一批投资者 重点： 中银金融资产投资有限公司将以4亿元，购入复星国际旗下上海豫园珠宝时尚集团有限公司3.6%的股权 即使盈利下滑，这家珠宝商继去年末两轮大规模融资后，再获新的投资 　 梁武仁 为失去光泽的业务吸引新资本绝非易事，然而，复星国际（0656.HK）旗下珠宝子公司正通过集结投资者，支撑当前略显黯淡的业务，成功实现这一目标。 复星国际上周五披露，中银金融资产投资有限公司以4亿元人民币（约5,570万美元）收购上海豫园珠宝时尚集团有限公司的新发股份，持股比例达3.6%。该珠宝商拥有老庙黄金品牌门店，隶属于复星系分拆上市的上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（600655.SH），其业务包括上海历史名胜豫园内的商业运营。 此轮售股承接去年末完成的两轮融资。去年11月，约36名个人投资者通过认购豫园股份旗下一家全资子公司的股份，共同向该珠宝商注资7.7亿元，获得合计约8%的间接股权。随后12月，交通银行旗下另一家银行系投资机构——交银金融资产投资有限公司斥资6亿元，获得该珠宝商5.6%的股权。 总体而言，自去年11月以来，豫园股份已通过近40名投资者为其珠宝业务募资近18亿元。该金额相当可观，相当于豫园股份去年末现金持有量的30%以上。 更令人瞩目的是，当前中国消费情绪整体疲软，尤其对珠宝首饰等非必需轻奢品需求不振，豫园股份自身前景亦不甚明朗。 根据4月末发布的最新财报，公司一季度营收同比骤降近五成至87.8亿元，同期净利润大跌71%至5,180万元。2024年全年，豫园股份净利润重挫94%，复星将其归咎于“国内消费市场整体低迷”。 过去一年，黄金等贵金属价格急涨，也没有对未上市的珠宝时尚集团构成利好，日益注重成本的中国消费者对珠宝望而却步。根据复星国际上周五的公告及最新年报，这家珠宝商2024年净利润随销售额下滑而减少约10%至7.14亿元。 这种颓势与全国珠宝商的普遍境遇相符，总部位于香港的六福集团（0590.HK）本周宣布，在截至今年3月的财年内利润下滑40%。 尽管政府大力鼓励消费，但当前中国经济环境下，消费疲软态势恐难迅速改观。当销售萎靡时，企业往往通过削减成本来改善财务状况。这似乎正是复星四大核心子公司之一、集团“快乐”板块旗舰——豫园股份的主要目标。 去年，豫园股份加速剥离非核心资产，出售了日本酒店餐饮运营商Kabushiki Kaisha Shinsetsu，以及上海星光耀广场等项目。复星表示，今年公司将延续这些举措，持续聚焦运营精简化及与关键伙伴的资产轻协作。 瘦身计划 瘦身同样是复星国际的持续主题，作为亿万富豪郭广昌商业帝国的主要投资平台，公司刚摆脱近年债务危机的阴霾。这轮危机数年前达到顶峰，疫情期间复星现金流恶化，偿付到期债务能力岌岌可危。 为避免违约，复星国际开始紧急抛售2010年代收购热潮期间购入的资产。今年5月，其将葡萄牙地产项目出售给该国央行。作为全面重组的一部分，复星国际已将剩余资产整合至豫园股份在内的四大核心子公司。 融资似乎正成为豫园股份近期的另一重点，公司严重依赖债务维持运营，总负债占资产比例远超60%，制约其借贷能力，意味股权融资更具现实意义。彭博社1月报道称，该公司正考虑赴港二次上市募资3亿美元。 此举将使豫园股份成为最新寻求“A+H”双重上市的沪深A股企业，此轮赴港上市潮的高峰，是动力电池龙头宁德时代上月完成的40亿美元港股上市，该公司此前已在深交所挂牌。 当然，基于豫园股份近期惨淡的业绩表现，这未能打动其沪股投资者，能否成功发行上市仍存重大悬念。过去一年，豫园股份股价仅微涨3%，跑输同期上涨约12%的上证综指。 不过，近期珠宝板块的股权交易显示，知名投资者对豫园股份（至少其珠宝业务）抱有相当兴趣。最新交易对珠宝时尚集团估值约110亿元，相当于其2024年净利润的16倍。该估值介于香港珠宝巨头周大福（1929.HK）23倍和周生生（0116.HK）8倍市盈率之间，显得相对合理。 如此估值倍数仍表明，投资者对复星系珠宝业务持相对乐观态度，尽管对其规模更大的旅游及“快乐”板块热情较低。当前真正的挑战在于，这家珠宝商能否交出符合新投资者预期的业绩。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

在短视频占据阅听人大量时间的现在，腾讯音乐并购喜马拉雅被视为关于声音主权的战略抢滩 重点： 2024年，喜马拉雅平台用户突破6亿 喜马拉雅已接入特斯拉、蔚来等80多家车企语音场景 　 李世达 内容为王的时代，声音仍是不容忽视的战场。中国串流音乐巨头腾讯音乐娱乐集团（TME.US; 1698.HK）近日宣布，拟收购中国最大在线音频平台之一的喜马拉雅控股（Ximalaya Inc.），后者将成为腾讯音乐的全资附属公司，补足其在长音频部分的短板。 根据公告，腾讯音乐将支付12.6亿美元现金，并向喜马拉雅相关股东发行不超过其总股本5.1986%的A类普通股作为交易对价。若喜马拉雅未来业绩表现符合特定条件，创始股东还可额外获得0.37%的股权激励。 喜马拉雅一方则表示，交易落实后将重组和交易有关的若干业务，但承诺保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、战略发展方向不变。 创始人余建军、联席CEO陈小雨在内部信件中称：“与其单打独斗，不如共享资源、共同研发，把精力用在真正提升用户体验和创作者收益上”。“携手，能让我们走得更远”。 于2013年正式上线的喜马拉雅是中国最早期的在线音频平台之一，曾四度挑战上市，最早于2021年5月向美国SEC递交招股书，估值一度达到50亿美元，但随后因受到滴滴事件冲击而撤回；其后喜马拉雅转战港股，分别于2021年9月、2022年3月及2024年4月递表港交所，皆未能如愿。 根据最近一份申请文件，2023年，以在线音频收入为口径，喜马拉雅占在线音频行业市场份额为25%。2024年，平台用户总数突破6亿，移动端月活达3.18亿，是中国最大的在线音频平台。 2018年至2022年，喜马拉雅五年累计亏损达31.66亿元（4.4亿美元）。至2023年扭亏，实现净利润37.36亿元，但盈利主要依赖大规模裁员与市场推广费用压缩。2021至2023年，公司合计裁员1,705人，占比高达39.26%。 此举带来的后果，则是营收增速的放缓。从2021年的43.7%下滑至2023年的1.7%，订阅收入增速也从15.9%跌至8.4%，移动端月活用户增速从2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%。这使得其盈利模式仍受到外界质疑，同时还要面对越来越多竞争者的挑战。 事实上，腾讯音乐与喜马拉雅最早在2022年就展开并购接触，但因双方在品牌独立、管理权安排等问题上分歧颇大，谈判一度停滞。直到今年4月，喜马拉雅子公司突然大幅增资至28亿元，市场普遍视为并购重启讯号，双方最终在6月达成协议。 抢占车载音频市场 早前其自营的“企鹅FM”已于2023年关停，2021年收购的“懒人听书”也受限于网文有声书小众赛道，影响有限。喜马拉雅的加入，有望迅速丰富腾讯音乐的内容生态，特别是其拥有超过520万部有声书、24万档播客，将补足腾讯长音频内容的关键短板，打造完整的声音产品体系，强化竞争能力。 值得一提的是，喜马拉雅目前已接入特斯拉、蔚来等80多家车企语音场景，而腾讯音乐正致力于智能车载平台建构。双方结合，将有助于腾讯在汽车座舱音频生态的布局，进一步提升用户渗透力。 腾讯音乐自身的业绩亦提供了这场交易的“底气”。2025年第一季度，腾讯音乐营收73.6亿元，同比增长8.7%；净利润达22.3亿元，同比增长22.8%，表现优于市场预期。然而，平台月活用户规模却呈现下滑，当季流失达2,000万人，增长之中存在不小的隐忧。 在短视频已经占据大量消费者目光的时代，抖音母公司字节跳动并未放过声音的市场。字节跳动旗下的“西红柿畅听”靠着免费模式迅速扩张，已在低价听书市场占据一席之地。而其推出的“听抖音”功能，更让短影音转为音频收听成为常态，严重压缩传统音频平台的用户使用时长。更别说市场上还有得到、微信阅读、小宇宙等众多平台抢夺用户的碎片时间。 市场对此次并购反应不一，消息公布当日，腾讯音乐美股盘前一度大涨8%，但最终收市转跌0.92%，报18.34美元；港股则跌1.43%，报72.6港元。市场态度谨慎，或与公司过去曾遭反垄断调查有关。2021年7月，由于腾讯对中国音乐集团的股权收购，构成违法实施经营者集中，因而遭到监管部门行政处罚。而此次并购仍有待相关部门批准。 从战略层面来看，交易强化了腾讯音乐的内容护城河，将增强公司的盈利能力。中金公司指出，若此收购事项落地，差异化的内容权益有助于付费用户的精细化营运，为收入持续增长提供支持。该行保持对公司“跑赢行业”评级，港股目标价为80元、美股目标价20.7美元。 目前腾讯音乐市盈率约为21.8倍，低于网易云音乐（9899.HK）的28.9倍，估值属于合理区间，具一定吸引力。若能融合喜马拉雅的内容矩阵、车加载入口与创作者社群，有望开启新的增长曲线，进一步提升估值，形成进可攻退可守的有利局面。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里