简讯：滔博本年度销售连续三季下跌

6110.HK

运动鞋服零售商滔博国际控股有限公司(6110.HK)周一公布第三季度营运表现，截至11月30日止，集团的零售及批发业务总销售金额，按年录得中单位数下跌。期内直营门店毛销售面积，较上一季末减少2.1%，较去年同期则减少4.4%。

这已是本年度内，公司销售额连续三季下跌，上季度的按年跌幅在10%至20%的低段，首季度按年比较也是中单位数跌幅。

公司股价开市微跌0.4%，报2.7港元。年初至今，股价已下跌55%。

刘智恒

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Novosense makes automotive chips

持续亏损现金流失 纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损 重点： 纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损 中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额 阳歌 尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。 纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。 虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。 这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。 纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。 纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。 虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。 总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。 侵蚀利润空间 虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。 与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。 公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。 这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。 公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。 归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市 全球扩张碰上关税战 

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。 重点： 南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场 　 徐纬珺 在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。 根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。 南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。 境外交易量上升 公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。 南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。 过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。 加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。 不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。 加强科技抗同质化 至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。 现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。 南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。 总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
603093.SHG
Sa Saa sells cosmetics

网购日盛消费北上  莎莎救急力拓电商

这家化妆品零售商表示，在截至3月底的财年，其核心的港澳市场收入下滑11%至12%，导致利润降幅高达68% 重点： 随着大量香港民众北上深圳消费，去年莎莎国际核心的香港市场出现萎缩 因关闭门店并将重心转向电商，在截至3月底的第四财季，这家化妆品零售商在中国内地的收入下降了40.5%  　 谭英 化妆品零售商莎莎国际控股有限公司（0178.HK）是香港的创业传奇，它原是郭少明及罗桂珍夫妇于1978年在一家小商场的地下创立的摊位。但在2015年达到89亿港元（11.5亿美元）的营收巅峰后，其业务规模已缩水过半，截至2024年3月的财年营收仅为43.6亿港元。 在这一财年，坏消息不断，上周五的公告更凸显这一点。盈利预警显示，截至3月底的12个月内，公司营收同比下滑约10%，利润暴跌63%至68%。在香港，随处可见它的粉色店面，里面售卖各种平价化妆品，但人口结构和消费趋势的一些重大转变给它造成了冲击，而且转变似还在加速。 最主要的转变是香港民众日益热衷赴深圳消费，这给莎莎国际营收四分之三的港澳核心业务带来了压力。同时，赴港内地游客曾是该公司的重要客群，如今这个群体也减少在港停留期间的消费。 盈利预警将公司利润暴跌归咎于这两个因素。在截至3月底的财年里，其利润从上一年的2.19亿港元骤降至7,000万至8,000万港元。 2023财年业务激增，也是近期多项数据下滑的部分原因，受疫情结束后的报复性旅游和消费推动，莎莎国际2023年营收增长24.8%，利润近乎翻几番。但情况的转变来得猝不及防：随着中国经济放缓，消费者回归谨慎，繁荣一瞬即逝。 市场似已做好迎接坏消息的准备，尤其是考虑到莎莎国际已在此前的多份季报中，披露了大量的营收疲软信息。该股周一开盘股价持平，不过年内仍下跌约17%，错失近半年其他中概股的上涨行情。 该股目前市盈率为11.8倍，与上美股份（2145.HK）的30倍和主打中高端市场的毛戈平（1318.HK）的46倍相比，似乎遭严重低估。 盈利预警和同在上周五发布的最新季报也并非全是坏消息。虽然核心的港澳市场萎缩，但占营收10%的东南亚业务（主要来自马来西亚和新加坡）在截至3月底的三个月内增长17.3%，而该地区的线上销售更是激增36.5%。不过同样占营收10%的中国内地市场同期大幅下滑40.5%，形势严峻。 持续亏损 莎莎国际在中国内地的业务多数年份都处于亏损状态，而好消息是，它终于开始有所动作，尝试解决这个问题了，比如加大对线上资源的投入，并关闭那些业绩不佳的门店。它在内地进军电子商务领域的时间较晚，直到2015年才开始在大型电商平台上开设旗舰店，而且它坚持传统零售模式的时间比大多数竞争对手都要长。 它在香港的主要竞争对手屈臣氏的动作要快得多，早在2011年就推出了自己的购物应用程序，并在阿里巴巴旗下流行的淘宝平台开设了旗舰店。在那之后，它又在京东和亚马逊等其他热门网站上都开设了店铺。 值得称赞的是，莎莎国际终于改变了在中国内地的路线，淘汰了实体网络，采用了更加轻资产的运营模式。线上业务目前占该公司中国内地销售额的80%，公司关闭了18家实体店，计划继续聚焦电子商务，并与更多第三方合作伙伴合作销售商品。 莎莎国际表示：“集团相信，此轻资产模式的转变，有助降低营运成本，提升经济效益。”公司还表示，在截至3月的财政年度产生了2,000万至3,000万港元的一次性闭店拨备。 尽管莎莎国际将电商视为在内地的发展方向，但在香港大本营，线上业务规模仍然不太活跃。截至去年9月底的六个月内，港澳核心市场的线上销售额仅为9,480万港元，占两地14亿港元总营收的7%。彼时港澳市场整体营收已现颓势，六个月内同比下滑18.4%，不过同期中国内地与东南亚市场分别增长27%和15%，但由于香港业务在营收结构中占主导地位，最终导致公司期内总收下跌10.4%。 随着香港消费者持续远赴深圳娱乐购物，莎莎国际核心的香港市场恐将持续承压。今年4月18日至21日复活节假期期间，约160万香港人次入境内地，同比增长6.8%。其中多数前往深圳，港元汇率优势增加了在深圳的购买力。同时，这个因素也削弱昔日为便宜而去香港购物的内地游客需求。 莎莎国际对零售市场变局的应对虽显滞后且伴随着阵痛，却是必要的调整。随着创始人夫妇步入古稀之年，接班人问题亦浮出水面。最可能的接班人是女儿郭诗慧，她2005年以管培生的身份加入公司，2018年被任命为企业策划及发展副总裁。 郭诗慧行事低调，但她相对年轻，而且更有可能拥抱电商，如果她能努力让公司顺应最新零售趋势，或许会带来意想不到的惊喜。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
0178.HK
Plums pumping funds, Liuliu eyes Hong Kong Listing

卖梅卖到上市 溜溜果园冲刺港交所

溜溜果园放弃在内地A股市场上市，近日转战香港，向港交所递交上市申请 重点： 公司去年盈利1.48亿元，按年增长近五成 红杉资本在去年退出投资溜溜果园 刘智恒 中国改革开放后，经济突飞猛进，人均消费大幅跃升，休闲食品需求出现爆发式增长，造就不少业内神话；以生产及销售果类零食“溜溜梅”品牌的溜溜果园集团股份有限公司，肯定是当中受惠者，公司近日申请在港交所上市。 1999年安徽人杨帆在芜湖创立安徽溜溜时，做梦也未想到，当年这盘小生意，今天竟可让他成为亿万富豪，甚至可跻身国际资本市场，有望成为上市企业。 安徽溜溜初时只从事糕点产品生意，直至2001年杨帆推出溜溜梅品牌，专门生产及销售梅类产品，到2009年更在安徽及福建等青梅产区设厂，公司开始迈上企业台阶。 一遇杨幂便化龙 溜溜梅得以成为爆品，关键在2013年，杨帆找来当红演员杨幂在电视大卖广告，杨幂一句：“你没事吧，没事就吃溜溜梅。”听起来平平无奇，绝对谈不上有触动人心的力量。 然而命运之神却对杨帆眷顾有加，当广告接连播放，这句话出奇成功，竟像魔法一样蚀入人们的脑海，每当说到果类零食或梅，人们就想到溜溜梅，让溜溜果园的销售节节上升。 根据弗若斯特沙利文的资料，2024年以零售额计算，公司在中国果类零食行业及梅产品行业的零售额，均是排名第一，市场份额分别为4.9%及7%。公司经销网络覆盖全国34个省市，共有1,396家经销商。 溜溜果园的收入及盈利持续增长，2022年至2024年，分别是11.7亿元、13.2亿元及16.2亿元；盈利是6,840万元、9,920万元及1.48亿元，去年的盈利按年增48.9%。 溜溜果园主要提供三大产品，包括梅干零食、西梅产品及梅冻，其中梅干零食的收入最高，去年达9.7亿元，占公司总收入的六成。西梅产品占比为13.8%，而近年发展迅速的梅冻占比达25.4%。 业务单一红杉退出 虽然溜溜果园近年业绩增长理想，市场对公司却有一点保留，认为业务过分单一，只倚重梅的产品，易受梅价起跌影响。事实上，近几年梅干零食的毛利率不断下降，由2022的39.6%，跌至2023年的37.7%，去年更下跌至32.1%，而该产品是公司主要收入来源，直接影响公司盈利。 溜溜果园的资本路途也不是一帆风顺，早几年公司已有意在A股上市，并于2019年6月向深圳交易所提交申请，但同年12月撤回。公司没解释原因，只表示在撤回A股上市申请前，未有遭中证监退回或拒绝，亦未遇到任何重大困难或法律障碍。投资者有疑惑，既然如此，为何公司最终又撤回申请，究竟原因何在？ 至于主要投资者的退出，对溜溜果园也构成影响。早在2015年，中国投资界的大神北京红杉基金已相中这家梅业巨子，投资1.35亿元，占溜溜果园15%股份。然而去年6月，溜溜果园悉数回购红杉的股份，具体却没解释红杉退出的原因。 红杉突然退股，让投资市场有点不安，毕竟红杉无宝不落，几乎每次押注都满载而归，为何要在溜溜果园申请上市前夕抽身而退？ 当时溜溜果园找来华安基金及兴农基金支持，分别投资4,000万及3,500万元。两家基金背后均与芜湖市政府有关，让人猜度是芜湖政府要支持当地民营企业，而为溜溜果园接盘。 经营现金流不升反跌 财务方面，即使盈利连年增长，可公司的经营现金流却不升反跌。去年为8,440万元，较2023年的1.27亿元及2022年的2亿元，持续向下。相反公司的存货却在增长，2022及2023年，存货为3.6亿元与4.26亿元，去年更按年升23%至5.2亿元。另外，期内贸易应收款也是拾级而上，分别是7,854万元、8,053万元，去年更按年增一倍至1.6亿元。 现时香港上市公司中，相类可比较公司不多，专卖辣条的卫龙（9985.HK），市盈率达33倍，但公司去年收入超过60亿元，盈利达10亿元，规模远远超过溜溜果园；而专卖零食的优品360（2360.HK），市盈率只有6倍，去年收入与盈利也超过溜溜果园42%及67%，因此溜溜果园争取香港上市，估值相信不能太进取。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里