收入毛利齐降的圣桐特医调整销售策略闯关港交所

2025年12月15日

Sainte Nutritional files for Hong Kong listing as revenue and gross profit decline in tandem

圣桐特医上半年纯利急升，但绝非核心业务贡献，而是受无需再减值所带动

重点：

主攻特医食品，内地市占龙头之一
上半年收入、毛利率、平均售价齐下跌

白芯蕊

香港新股市场气氛续炽热，不单止生物科技、晶片及人工智能股都争先恐后上市，连业务独特的公司也密谋挂牌，主打特殊医学（简称特医）用途配方食品的圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司，最近已递交上市申请。

2005年中国特医食品市场仍未有自主品牌，圣元集团旗下的特设特医食品事业部成立，为圣桐特医前身，2011年成为中国首家获批生产特医食品的企业。旗下产品特爱丙佳为内地首个也是唯一针对丙酸血症或甲基丙二酸血症婴儿的特医食品。

多家基金入股

公司目前大股东为孟秀清，持有圣桐特医48.68%股权，其他股东包括医疗保健及消费技术行业基金HLC（持有9.61%股权）、加拿大医疗保健行业基金GL Stone（持有7.24%股权）、中金公司（持有4.95%股权）及高瓴（持有3.81%股权）等。

所谓特医食品，是透过特殊加工和配方的饮食产品，以满足因疾病导致正常饮食、消化或代谢功能受损的特殊营养需求。当标准饮食无法满足患者的营养需求时，特医食品通常作为他们的主要或辅助营养来源，其中针对婴儿或儿童的过敏防治产品，便是圣桐特医主要业务。

中国2024年约有30%的婴儿存在过敏症状，其中约6%患有食物蛋白过敏。由于家长对婴儿过敏关注度提升，故能有效解决或预防过敏婴儿的特医食品需求增加。中国2024年过敏类婴儿特医食品市场规模达105亿元，占婴儿特医食品总市场规划的77.4%，预计到2029年市场规模将达到217亿元，即2024年至2029年的复合增长率15.7%。

内地中国特医食品市场头三大均为外资企业，市场占有率达44.2%、16.3%和8.4%，圣桐特医则是龙头之一，市场份额6.3%，为第四大特医食品品牌，也是国内最大特医食品本土企业，当中婴儿特医及过敏婴儿特医食品更是行业第三大龙头，市场份额分别达9.5%和11.1%。

据上市文件，圣桐特医截至今年6月底止中期纯利达8,854万元，按年大升105%，但绝非由自身业务带动，主要是今年中期不需再为金融负债减值，但去年同期则录得5,740万元减值。

收入下滑

其实，圣桐特医2025上半年收入与毛利均录得下滑，按年倒退5.3%和7.2%至3.97亿元和2.77亿元，毛利率也下滑1.4个百分点至69.8%。产品总销量也微跌0.2%至13亿克，综合产品平均售价更跌穿300元大关，按年降5.1%至295元，明显绝非一个好兆头。

集团为收入下滑解画，主要受销售策略调整影响，因新一代消费由线下购物转向线上购物，加上认为将更多资源集中拓展电商对集团有利，故减少给予分销商返利，导致销售额略微下降。不过，按2025上半年营运情况，虽然减少分销商返利，但分销商销售占比反而增加57.6%至2.28亿元，按年升7.9个百分点。

虽然中国特医食品行业进入壁垒较高，其中注册婴儿特医食品产品的企业不足20家，但国内品牌正积极利用政策激励，快速拓展特医食品市场，特别是大量婴儿配方奶粉企业，将业务伸延至婴儿特医食品市场，通过母婴渠道协同效益，以及网上营销等方法，为品牌迅速推广，变相对圣桐特医造成一个大的威胁。

幸好圣桐特医在上市申请文件表明派息绝不手软，计划上市后将按该年度不少于50%的利润用作派息。参考乳业股的估值，包括蒙牛乳业（2319.HK）、飞鹤（6186.HK）及伊利股份（600887.SH），预期2025年预测市盈率分别为12.3倍、13.2倍及16.3倍，因此圣桐特医上市时一旦估值超过20倍之上，意味估值过高，相反在10倍之下，估值却变得有吸引力。

不过，目前圣桐特医仍面对如何解决分销商返利拖低销售的问题，要等待问题解决，才有望带动核心业务重拾动力。

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医疗保健/生物技术, IPO

伊利股份, 蒙牛乳业, 高瓴, 飞鹤, 圣桐特医

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PCB设备收入大增芯碁微装上半年盈利近翻倍

直写光刻设备生产商合肥芯碁微电子装备股份有限公司（9630.HK；688630.SH）周三公布，上半年营业收入11.06亿元，按年增长69%；期内利润2.81亿元，大增98.1%；毛利率由40.5%升至42.5%。期内PCB直接成像设备及自动线系统收入8.80亿元，大增85.4%，主要受AI算力产业链带动高阶PCB资本开支上升，以及高端LDI设备量价齐升推动；半导体直写光刻设备及自动线系统收入1.69亿元，增长22.2%。期内中国内地收入达9.48亿元，按年大增88%，占总收入85.7%，主要受AI算力带动PCB及IC载板厂商扩产，加上国产替代加速所推动；海外市场收入约1.58亿元，与去年同期大致持平。公司表示，AI服务器、HBM先进封装及高阶IC载板需求持续，加上半导体设备国产替代，行业仍具长期增长空间，未来将推动先进封装、PLP及激光钻孔等设备放量。芯碁微装股价周四低开高走，至中午休市报386.8港元，升7.86%。该股自6月上市以来较发行价高约53%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

9630.HK

688630.SHG

香港上市不足两个月科拓股份业绩失速

有“中国智慧停车第一股”之称的科拓股份，2026年上半年收入及盈利均录得双位数下跌，公司将业绩下滑归因于项目施工延迟重点：科拓股份上半年收入下跌11.9%，其中核心的数智化停车系统及数智化停车管理服务收入下降近18% 这家智慧停车场建设及运营商期内净利润下跌12%，经调整净利润则下降40% 谭英究竟是一路失速，还是只是在转弯前减速？这或许是部分投资者上周心中的疑问。厦门科拓通讯技术股份有限公司（2272.HK）两个月前才在香港上市，上周发布上市后首份财务报告，交出的业绩却难言乐观。公司2026年上半年净利润同比下跌12.5%至2,520万元（375万美元），经调整净利润跌幅更达40%，降至2,870万元。收入表现同样不佳，下跌11.9%至3.339亿元。科拓各主要业务分部的表现同样乏善可陈。核心数智化停车系统业务收入下跌17.4%至1.615亿元，数智化停车管理服务收入下降11.8%至8,090万元；停车场及平台运营业务收入则大致持平于9,080万元。这份欠佳的业绩并非完全出乎意料。科拓上月底已发出盈利预警，表示期内盈利下滑，原因包括项目实施进度延迟，以及为推进新推出的在线车位租赁平台而扩充销售及营销团队。科拓本身并不拥有或兴建停车场，而是协助第三方为停车场配置相关系统，并管理现有停车位。收入及盈利下滑，为科拓连续三年的增长踩下刹车。2023年至2025年间，公司收入由7.38亿元增至8.306亿元，盈利则由8,700万元增至1.079亿元。科拓将近期数智化停车系统及数智化停车管理服务业务的倒退形容为“小幅波动”，并表示相信两项业务仍具备良好的长期发展前景。科拓股价在7月底首次发出盈利预警后的一周内下跌约10%。投资者其后态度转变，上周中期业绩公布后首个交易日，股价上涨4.4%。截至本周三收盘，股价已大致回到7月首次发出盈利预警前的水平。与汽车保有量挂钩那么，究竟发生了什么？自2006年成立以来，科拓的增长一直与汽车保有量及中国房地产行业密切相关。两者在21世纪头20年均高速增长，进入2020年代后却双双失速。在此前的高速增长期，停车位供应未能跟上汽车数量增加的步伐，截至2024年底，汽车数量比停车位多出80%，具体而言，汽车保有量达3.457亿辆，而停车位只有1.9亿个。这一逻辑推动科拓股价在6月26日上市首日较发行价飙升两倍以上。此后股价虽回吐部分涨幅，但截至周三收盘，仍较发行价高约180%。对投资者而言，较为正面的一点是，科拓是全球少数拥有停车场专用大语言模型的上市公司之一，利用旗下超过3万个停车场的数据，对停车场及车位进行远程管理。此外，腾讯是公司的主要投资者，而教育巨头新东方创始人俞敏洪亦是其早期投资者。更重要的是，科拓一直在发展对新建房地产项目依赖较低的业务，具体而言，就是代表其他业主提供停车场管理及运营服务。公司总部位于中国南部福建省，近50%的收入来自向停车场业主提供数智化停车系统，另有24%来自数智化停车管理服务。这两项业务均依赖向第三方客户销售，其中硬件销售占今年上半年数智化停车系统收入一半以上。这是公司的传统核心业务，最初从销售车位状态指示设备及停车引导系统起家。第三项较新的业务是停车场及平台运营，在最新报告期贡献27%的收入，其中包括科拓的AI应用业务。该业务收入在2023年至2025年间增长80%，其中相当部分来自承包运营。这类停车场按合约以固定年度费用进行运营，科拓根据协商条款分成或保留相关收入。当中许多是既有停车场，由科拓导入自身技术及软件进行改造。 AI应用科拓的AI应用以AI驱动的自动车牌识别（ANPR）系统为基础，包括可取代现场人员的AI岗亭、AI车场经理及AI云客服。公司亦借助与腾讯的关系，自2017年起与微信支付合作，提供无卡支付服务。科拓表示，计划加大对停车场及平台运营业务的投入，目前看来，该业务正成为公司最大的增长引擎。公司计划在公共停车场现有应用场景基础上开发定制化服务，并将停车场及平台运营服务拓展至大型商业综合体、景区及产业园区。公司亦计划扩大海外布局，重点开拓东南亚及中东等市场。科拓由孙龙喜创办，他毕业于中国东北的长春理工大学，其后带着30万元资金南下厦门创业，从事通讯产品销售。他最初以城市停车诱导系统所使用的超声波检测设备起家，但首名客户仅三个月后便取消交易，令孙龙喜留下满仓库的库存。其后，幸运之神眷顾了他，一名新加坡客户透过公司网站找到孙龙喜。原来，当时全球只有另一家公司生产类似产品，那是一家西班牙厂商，而且售价高得多。适逢汽车保有量急速增长、停车管理仍相当原始，孙龙喜遂转向停车行业，推出首套超声波寻车系统，科拓的业务亦自此起飞。孙龙喜已证明自己有能力从看似不利的处境中重新站稳脚步，而中国有限的停车设施仍迫切需要更有效的管理，以提升使用效率。如今，他需要向投资者证明，自己能够带领公司重回增长轨道，证明科拓上半年的疲弱业绩只是前进路上的一个小颠簸。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

2272.HK

汇兑损失公允价值变动三花智控中期盈利跌3%

制冷元件制造商浙江三花智能控制股份有限公司（2050.HK; 002050.SZ）周三公布中期业绩，收入169亿元，同比升3.9%，但盈利下跌3.1%至20.44亿元。制冷空调电器零部件收入为104.4亿元，同比上升0.5%；汽车零部件业务收入为64.55亿元，上升9.9%。收入上升但盈利下跌，主要是来自汇兑损失2.86亿元，另外权益工具公允价值变动亦亏损1.98亿元。公司表示，将抓住仿生机器人快速发展的机遇，迅速拓宽产品线，加快建设生产基地，实现产品优化设计及提升产品力。三花智控周四开盘升0.15%报26.2港元，公司股价较过去一年高位跌逾四成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

2050.HK

002050.SHE

China’s AI advances mask widening gap in private capital investment

中国AI技术急追美国私人投资为何仍严重落后？

中美顶尖AI模型的性能差距已缩至不足3%，但私人AI投资却相差超过20倍。中国能否以更高效率及国家资本，长期抵消美国的私人投资优势？李世达如果只看模型排行榜，中美人工智能竞赛似乎已逐渐进入势均力敌的阶段。DeepSeek崛起后，阿里千问等中国模型持续迭代，美国企业已不再像数年前般稳占绝对领先。斯坦福大学《2026 AI Index》显示，截至今年3月，中美顶尖模型在相关排行榜上的性能差距已缩至2.7%，甚至在不同榜单上互有领先。但另一边的资本帐，却呈现完全不同的景象。同一份报告显示，2025年美国私人AI投资达2,859亿美元，中国只有124亿美元，前者是后者的23.1倍。换言之，当两国顶尖模型的性能差距已缩至不足3%，背后私人资本的投入却仍相差超过20倍。更值得注意的是，这种落差到了2026年也没有明显消失。首季中国AI相关初创企业融资超过1,100亿元，约162亿美元，同比大增185%。但同期PitchBook统计的全球AI风险投资达2,555亿美元，其中OpenAI、Anthropic及xAI三家美国企业便占67.3%，涉及约1,720亿美元，单是三家公司取得的资金已是同期中国AI初创企业融资额10倍以上。虽然统计口径不同，仍反映全球AI风险融资正高度集中于美国头部企业。从基建投入看，情况亦相似。高盛去年底估计，中国主要互联网企业2026年AI相关投资超过700亿美元，仅相当于美国Hyperscalers的15%至20%。Capital Group则估计，美国大型科技企业资本开支将由2025年的4,250亿美元升至今年7,910亿美元，中国同期由570亿美元增至1,180亿美元，差距由7.5倍略收窄至6.7倍。不过，私人投资并不是中国AI资本帐的全部。2025年中国启动规模600亿元的国家人工智能产业投资基金；今年又传出正研究未来五年投入约2万亿元建设全国AI数据中心网络，惟相关方案仍在制定。美国政府也在增加AI投入，Brookings对截至今年3月联邦AI合约的统计显示，已义务化资金约72亿美元。这些数据口径不同，但至少显示两国资本结构存在明显差异：美国AI扩张更依赖科技企业及私人资本，中国则有更明显的政府及国企参与。国家资本能否带动私人投资？既然已有大量国家资本投入，为什么中国私人投资仍未同步增长？关键首先在商业回报。Amazon、Microsoft及Google拥有庞大的全球云服务业务，新增数据中心及GPU，可以直接向全球企业出售算力、模型及软件服务。中国云市场更多集中于国内，大模型又陷入价格竞争，技术快速提升，却未必能同样迅速转化成收入和现金流。中国大型科技企业的盈利压力亦限制了投资能力。阿里（BABA.US; 9988.HK）今年4月至6月资本开支达676.8亿元，同比大增75%，同期净利润却下跌75%，其后更配股筹集约102亿美元支持AI发展；百度（BIDU.US; 9888.HK）第二季收入同比下降4%，净利润降至23亿元。对这些企业而言，大规模AI投资会更直接形成盈利、现金流及融资压力。国家资本可以承担数据中心、电网、国产晶片及基础科研等长周期项目，却主要解决“谁来出钱”的问题，不能保证市场愿意为AI服务付钱。若需求和盈利未同步形成，政策主导的供给亦可能出现低利用率或资源错配。真正的考验，是国家投入能否转化成商业需求和盈利，再吸引下一轮私人资本。这种需求差距，也可从中国AI供应商的收入结构窥见。高速光模块供应商中际旭创（3308.HK；300308.SZ）今年上半年海外业务收入大增209.9%至396.15亿元，中国内地收入仅增7.7%至21.63亿元，海外市场已占总收入近95%。中际旭创身处AI数据中心投资最前线，其业绩某程度上像是一张全球AI资本开支的温度计。公司财报指出，阿里、腾讯（0700.HK）及百度今年首季合计资本开支约647亿元，同比增18%；Microsoft、Amazon、Meta及Google第二季合计资本开支达1,649亿美元，同比增约86%。一家中国AI基建龙头目前最大的需求增量主要来自海外，反映出中国企业已成为全球AI基建热潮的重要供应商，但中国本土市场产生的需求增量，仍远不及海外。然而，私人资本较少并不代表中国AI必然按比例落后。受先进晶片限制，中国企业即使投入同等资金，也未必能取得与美国企业相同的算力，反而被迫提高模型效率、降低推理成本并加快国产晶片适配。这也部分解释了为何私人投资相差23倍，模型性能却只差2.7%。但效率能否持续抵消资本差距仍是未知数。AI正走向Agent、多模态及机器人，大规模推理将需要更多晶片、电力和数据中心。若美国企业每年持续多投入数千亿美元，更多算力和试错能力仍可能重新反映为技术优势。美国的烧钱模式同样面对过度投资风险。若巨额AI基建最终无法带来足够收入，今天的资本优势也可能变成明天的折旧、债务与闲置产能。对中国而言，国家资本能否把算力、晶片与基础设施进一步转化为市场需求、企业盈利和私人资本的持续投入，将决定这套模式能走多远。中国已证明，较少的私人资本并不妨碍AI技术快速追赶。但当AI进入更依赖算力、电力与大规模推理的下一阶段，效率优势能否继续抵消资本差距仍有待观察。当模型差距愈来愈小，资本能否持续转化为需求、盈利与再投资，可能成为中美AI竞争新的分水岭。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

重点：