收入停滞美关税威胁，九兴缘何被市场看好？
公布不温不火的第二季度销售数据后，这家鞋业代工巨头股价反弹，可能源于其最大客户耐克的乐观前瞻指引
重点：
- 鞋业代工企业九兴控股发布乏善可陈的第二季度业务简报后，四个交易日内股价攀升近10%
- 公司关闭零售业务，并逐步退出休闲鞋领域转攻运动鞋后，平均售价持续下行
谭英
九兴控股有限公司（1836.HK）上周发布的最新业务简报本不值得庆贺，核心鞋类产品收入走平、价格下滑。不过，投资者似乎仍对该预告表示欢迎，公告后四个交易日内，公司股价劲升9.3%。
九兴控股披露，第二季度营收同比微增2.9%至4.44亿美元，当期平均售价（ASP）下滑1.7%，出货量增长4.1%至1,540万双。
详细数据很可能在下月发布的正式中期报告中披露。公司解释，销量增长疲软，部分源于2024年上半年100万双鞋提前出货，推高了上年同期基数。其将平均售价下滑归因于运动鞋业务比重上升，运动鞋单价低于奢华及时尚鞋品。
近期股价上扬的重要催化剂，或许是九兴控股核心业务向运动鞋的战略转型。在逾三十年发展历程中，公司长期专注奢华、时尚及休闲鞋品牌。运动鞋是其产品矩阵中的新成员，投资者显然看好这一转变，尽管美国关税政策正威胁其所有生产基地。
去年，全球运动鞋巨头耐克（NKE.US）贡献九兴控股 38%的营收，两者绑定日趋紧密。过去一个月，耐克股价大涨27%，尽管其披露截至5月的季度业绩不佳，销售额下滑12%，利润暴跌86%。然而，耐克宣称经营已现转机，预计截至8月的季度销售额将超出分析师预期。
耐克鞋的平均售价近年同样承压，整个鞋业因美国关税面临巨大压力，关税适用于几乎所有主要生产基地，后者主要集中在亚洲，但九兴控股的抗风险能力优于同业。该公司不仅早在1990年代末就率先启动产能外迁，且现金流充沛，并拥有稳定分红记录。
对九兴控股而言，平均售价走低并非特定产品价格受压所致，更多源于在传统时尚与奢华鞋增长放缓、休闲鞋甚至出现萎缩之际，转向运动鞋业务。
为规避中美贸易摩擦风险，九兴控股斥资1亿美元在印尼建耐克专属工厂，预计将于2026年投产，年产能达1,000万双。公司三年规划(2023-2025)目标的经营利润率也提前达成，即在2025年底前实现经营利润率10%及除税后利润年增长率达低十数百分比。
逆势扩产
面对销售停滞与价格压力，九兴控股并未收缩战线，反而扩大产能。印尼新厂及孟加拉工厂将合计新增1,500万双年产能，较其维持多年的6,000万双基准提升25%。至于中国及越南现有工厂，均处于满产状态。
随着家族新生代管理团队接替创始人的效果显现，去年九兴控股经营利润率从2023年的10.7%升至11.9%，投入资本回报率（ROIC）达21.6%，较2019年翻倍有余。新团队改革成效显著，公司净利润增长21%至1.7亿美元，营收微增3.5%至15亿美元。
即使去年末净现金激增45.3%至4.176亿美元，公司仍维持惯例分红（股息率常超10%）。新生代管理层也终止了近二十年的自有零售鞋品牌试验，转而拓展手袋品类，并在2024年报中透露，拟收购越南中小型手袋配饰制造商，该业务或成“关键增长支柱”。
产能多元化外迁对九兴控股并非新课题。疫情叠加美国针对中国制造商品的关税政策后，这成为众多企业的新趋势。公司1982年创立于中国台湾，1990年代进入中国大陆代工低端品牌鞋类，2000年代初转向高端品牌。其2007年登陆港交所，随后推出自有品牌Stella Luna与What For。
2010年代中期，九兴控股的业务达到顶峰，此后过度扩张致营收利润连降五年，直至新管理团队取代创始团队。目前，该公司收入仍未重返2015年17亿美元的高位。
1998年，九兴控股通过合资企业，將部分产能从中国大陆向越南转移，2012至2014年，又增设印尼、孟加拉及菲律宾基地。星展银行（DBS）预计，至今年末，该公司75%的产能将位于中国境外。
尽管产能多元化路径正确，但九兴控股仍面临两大风险：对耐克的深度依赖，以及特朗普第二任期内的政策不确定性。当前的美国高关税税率适用于该公司所有生产基地，但印尼本月与美国达成贸易协议后税率相对较低。
在九兴控股最新业务预告前，星展银行在7月研报中将其评级上调至“买入”。此前，该公司明确2025年下半年，预计仅受600至700万美元关税影响。同时，星展将该公司2026年盈利预期调升10%。尽管多家银行普遍警示规避关税敞口企业，但九兴控股不在此列。
以高盛为例，近期将代工企业销售与利润预测平均上调3%和8%，同时重申九兴控股“买入”评级。公司当前市盈率约10倍，高于业务模式相近的竞争对手裕元集团（0551.HK）6.7倍的估值水平。
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