快讯：销售及行政成本大增 万国数据扭亏仍无期

最新：独立数据中心运营商万国数据控股有限公司(GDS.US; 9698.HK)周二公布，第三季净亏损同比增加12.6%至3.39亿元，是该公司2020年在港股上市以来，连续第9个季度录得亏损。

利好：该公司期内净收入增加14.9%至23.68亿元，已获客户签约及预签约的总面积，比去年同期增加16%至61.84万平方米。

值得关注：该公司第三季销售成本同比增加16.7%至18.75亿元，环比也上升1.8%，主要因为计费面积增长及季节性用电量增加，令电力成本上升。至于第三季的一般及行政开支，也增加15.3%至3.02亿元。

深度：成立于2000年的万国数据，是一家信息技术基础设施服务提供商，公司于2016年于美国纳斯达克上市，2020年再到在港交所主板挂牌。该公司近年扩张至东南亚市场，管理层透露在印度尼西亚和马来西亚的项目，将令万国数据成为区域数据中心，回顾今年第三季增加的超过3万平方米新预订量中，便有2.6万平方米来自旗下马来西亚柔佛州正在开发的的数据中心。

市场反应：万国数据的港股周二早段下挫5.7%，中午收盘回升3.2%至14.16港元，但仍接近过去52周低位。

记者：何仲尼

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收入暴增18倍 壁仞冲刺盈利进直路

壁仞科技上半年收入暴增逾18倍，亏损亦大幅收窄。随着产品进入规模交付，这家国产GPU新贵正迎来由技术走向商业回报的关键考验 重点： 壁仞上半年收入达11.5亿至13亿元，半年已超去年全年 经调整亏损则收窄35%至47%，规模效应逐步浮现 　 李世达 中国AI算力需求持续升温，国产GPU厂商也逐渐走过只谈技术和产品的阶段，开始面对出货规模与盈利能力的考验。今年初才登陆港股的上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK），交出一份颇具分量的商业化成绩单。 根据周一发布的盈利预告，壁仞科技上半年收入达11.5亿至13亿元人民币（下同），较去年同期的5,890万元暴增18.5倍至21.1倍，半年收入更已超过2025年全年。同时，期内亏损则由去年同期的16.01亿元大幅收窄至3.2亿至4亿元。收入放量与减亏同步，壁仞与盈利线的距离正在缩短。 对于中国国产GPU行业来说，乘着中国的AI自主化浪潮，行业或将摆脱无止尽的烧钱阶段。摩尔线程（688795.SH）上半年归母亏损已缩至1,156万元；沐曦股份（688802.SH）首季亏损亦降至9,884万元。天数智芯（9903.HK）更预告上半年帐面扭亏，不过主要受金融资产公允价值收益带动。 市场对壁仞这次业绩改善亦有正面反应。盈利预告公布后，公司股价周一收升6.97%至38.98港元，较1月上市发行价19.6港元大致翻倍。按券商2026年收入预测计算，壁仞科技目前预测市销率约37倍，与天数智芯约35倍相若，低于摩尔线程约75倍及沐曦股份约90倍。两只A股享有较明显的国产GPU稀缺性溢价，壁仞估值与港股同业相比不算便宜，反映市场对公司收入高速增长的预期。 若细看壁仞业绩变化可发现，壁仞去年上半年收入只有5,890万元，高端产品主要集中在下半年交付，收入约9.76亿元；与去年下半年相比，今年上半年实际增长约18%至33%，仍显示规模交付在提速。 更值得留意的是亏损变化，壁仞预计上半年经调整亏损降至2.9亿至3.6亿元，较去年同期收窄35%至47%。由于上市后赎回负债相关非现金变动消失，经调整亏损更能反映经营改善。公司表示，收入和毛利快速增长，费用增速则明显较慢，显示规模效应开始浮现。若收入持续快过费用增长，壁仞与盈利线的距离将进一步缩短。 从目前的产品布局看，公司较值得关注的一点，是壁仞近年已由单颗GPU走向完整算力系统，2025年完成BR106及BR166规模交付，并落地多个千卡级智算集群，包括2,048卡光互连GPU集群。对大模型客户而言，晶片性能之外，多卡通信、集群稳定性及使用成本同样影响采购选择。 这也解释了壁仞近年为何把更多资源投入软件和系统。其BIRENSUPA软件栈持续增加对PyTorch、vLLM及SGLang等主流框架的支持，公司去年亦完成DeepSeek、千问、智谱GLM等多款模型适配。国产GPU目前面对的一大障碍，正是客户原有工作流程大量建立在英伟达CUDA生态上。迁移愈简单，企业更换硬件的成本便愈低。 高研发投入难避免 系统级交付带来更大的订单，也有助分散早期晶片公司的客户集中风险。壁仞在最新预告中再次提到客户结构多元化，重点应用场景已实现规模部署。这一点值得在正式中报中继续观察。如果增长逐步由更多电信商、智算中心及企业客户支撑，收入的延续性会比依靠少数大型项目更稳定。 毛利率则是另一项试金石，壁仞去年收入增长逾两倍，毛利率仍维持53.8%，若上半年毛利率在收入大增的情况下仍能保持在较高水平，代表公司目前的放量未明显依赖价格换取订单，也能为吸收研发成本留下更多空间。 不过，研发仍会是壁仞短期内最沉重的支出。公司去年研发开支14.76亿元，比全年收入还高，下一代BR20X产品、软件平台、光互连及超节点方案都需要继续投入。GPU行业产品更新速度快，企业很难在一代产品开始卖钱后大幅收缩研发。壁仞能否跨过盈利线，仍取决于收入规模能否跑得比研发和营运费用更快。 从今年上半年的预告看，这个方向已开始出现。只是摩尔线程、沐曦等同行也在同步减亏，国产GPU产业已经走过单纯比较谁能推出晶片的阶段。接下来几年，产品能否形成规模出货、软件能否降低客户迁移成本、集群能否稳定运行，会逐渐反映在收入和利润表上。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6082.HK
Xiaocaiyuan operates restaurants

小菜园淡出外卖战场 堂食收入逆势增18%

大众便民中式餐饮连锁企业小菜园2026年上半年堂食业务收入增长18.1%，是整体收入7%增幅的一倍以上 重点： 小菜园上半年收入增长7%，但期内利润下跌24.3%；公司主打“以价换量”策略，同时收缩外卖业务 这家大众便民中式餐饮企业放慢门店扩张步伐，在2025年下半年新开135家门店后，最近六个月仅新增17家门店    谭英 小菜园国际控股有限公司（0999.HK）创办人兼董事长汪书高出身农村，进城后曾推着小车谋生长达10年，其后学厨并开设自己的餐厅，取了一个相当贴切的名字——“小菜园”。 他与妻子周桃霞拿出积蓄投资商务酒店，但南京的一次创业失利，让两人重返位于安徽省的家乡铜陵。2013年，他们开设首家徽菜餐厅，凭借家常风味和亲民价格迅速打开市场，连锁业务随后快速扩张。 如今，面对中国餐饮市场不断变化，汪书高夫妇又在为小菜园调制一套新的经营配方，希望为这家连锁餐饮企业注入新动力。小菜园上周公布的中期业绩，已初步显示这套新策略开始见效。公司正淡化已成为中国餐饮业激烈战场的外卖业务，转而将重心放在成本较低的堂食业务。 汪书高去年接受访问时曾预告这场转变，他表示：“2025年下半年至2026年上半年，将是小菜园的转型之年。” 小菜园半年业绩显示，收入增长7%，利润却下跌24%，主要原因是公司降价刺激销量。以一般标准来看，这组数字谈不上十分诱人。汪书高则将降价形容为让利消费者，表示公司需要减少不必要的溢价，把利润回馈给顾客。 他表示，公司正有意收缩外卖业务，强化堂食门店的品牌价值，同时利用位于安徽马鞍山、投资10亿元的先进中央工厂大幅提升成本效率。该工厂可支援3,000家餐厅。此外，公司已在餐厅内部署300台机器人，并计划进一步发展另一项业务，向家庭提供烹饪机器人。 投资者反应积极 尽管利润下滑，投资者似乎认同小菜园正朝正确方向前进。公司公布业绩翌日股价上涨2.2%，此后继续走高，周四收报8.18港元，较业绩公布前上涨4.3%。 分析师同样看好小菜园。雅虎财经调查的八名分析员中，有七人给予“买入”或“强力买入”评级。小菜园目前市盈率为11.5倍，仅略低于知名度更高的竞争对手海底捞（6862.HK），并明显高于绿茶集团（6831.HK）的7.3倍。 面对中国经济放缓、消费者愈趋谨慎，以及餐饮市场进入高度竞争的新常态，各大连锁餐饮品牌都已降价应对，但小菜园的做法有所不同。它选择淡出竞争白热化的外卖战场，去年8月起停止参与专业外卖平台推出的优惠活动，把堂食服务放在更优先的位置。如今，这项策略开始反映在业绩上。 汪书高去年接受访问时表示，外卖业务占比过高会损害品牌形象，也会令餐厅更难兼顾堂食顾客。他认为，外卖收入较理想的占比应在30%左右，而不是2024年和2025年接近40%的水平。公司目前将外卖订单分为繁忙及非繁忙时段处理：繁忙时段优先服务堂食顾客，非繁忙时段则优先处理外卖订单。 整体来看，小菜园的新配方似乎正按计划奏效。公司上半年收入29亿元（4.3亿美元），除同比增长7%外，较去年下半年亦增长10.3%。净利润虽同比下跌24.2%至2.898亿元，但与去年下半年比较的跌幅较小，为13%。 最新报告期内，小菜园外卖业务收入占总收入的比重由去年同期39%降至32.6%，逐步接近汪书高设定的30%目标。随着公司淡化外卖业务，期内外卖业务收入下跌10.6%，但堂食业务收入则增长18.1%。 公司将利润下滑归因于旗下餐厅全面降价，以及策略性收缩外卖业务。堂食收入增加，一方面来自新店开业，另一方面也受惠于汪书高自2023年开始推行的“以价换量”策略。截至6月底，公司共有824家在营“小菜园”门店，较去年同期的672家增加23%。受一般季节性因素影响，今年上半年仅新开17家门店，较2025年下半年新开135家的速度明显放缓。 小城起家 汪书高曾表示，小菜园起家于铜陵这类中国规模较小的三线城市，目前在中国市场的渗透率仅约20%至25%，未来五至10年仍将专注国内市场。今年上半年，公司约40%的收入来自三线及以下城市。 他表示，每家小菜园门店的开店成本约100万元，通常可在10至11个月内收回投资。受降价策略影响，公司上半年同店销售额同比下降12.5%，但新店开业抵消了部分影响。 随着价格下调，堂食顾客人均消费额由2025年上半年的57.1元降至今年同期的50.5元；不过降价亦带动同店翻台率由去年同期每天3.1次升至3.3次。 降价策略亦包括今年1月推出的“88VIP”会员体系，顾客每年支付88元会费，即可享有88折优惠。截至7月，小菜园已有150万名会员，会员复购率达65%，并额外带来189万人次客流。 为提升运营效率，小菜园寄望新建的马鞍山中央工厂，透过机器人生产、AI质量控制及智能仓储调度降低成本。公司举例称，目前红烧肉切块已全部由机器人完成，鸡肉馅料生产线也已接近无人化运作。 有时候，表面的数字未必能反映全貌，小菜园最新报告期内利润大幅下滑或许正是如此。公司显然希望投资者相信，这次盈利受压只是转型过程中的暂时现象，目的是为长期发展打下基础。正如汪书高常说：“做餐饮的都知道，东西好吃，但实惠才是硬道理。一个穷苦出身的人能悟透这个道理，其实并不奇怪。” 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
0999.HK
Yalla does games

凭借新游戏优化营收结构 雅乐科技的游戏投入初见成效 

随着全新的中、重度游戏开始对聊天和休闲游戏形成补充，公司第二季度游戏营收增长11.6% 重点： 雅乐科技财报显示，二季度游戏服务营收同比增长11.6%至3,420万美元，占总营收41.4%，成为公司新的增长引擎 这家中东社交媒体公司表示，二季度平均月活用户同比增长12.3%，达到4,760万 余特莉、阳歌 经过一年多备受瞩目的筹备期，雅乐科技（YALA.US）开始兑现承诺，超越传统业务，进军面向核心玩家的新项目以推动增长。尽管二季度总营收略有下滑，但公司在游戏服务领域实现了两位数增长；在该领域，公司正寄希望于通过全新的中、重度游戏，突破其在休闲游戏上的传统优势。这一增长动力，加上不断增加的用户和强劲的利润率，表明雅乐科技的新产品开始作为第二增长引擎开始发力。 根据周一发布的最新季报，这家专注于中东和北非市场的社交和游戏公司宣布，截至6月的三个月内，其营收为8,260万美元，超出此前指引上限。由于增加了对新游戏项目的支出，公司该季度实现净利润2,930万美元，低于去年同期。该季度净利润率为35.5%，调整后净利润为3,440万美元，调整后净利润率为41.7%。 由于雅乐科技在该季度将销售和营销支出同比翻番至1,780万美元，以支持获客和新游戏推广，其强劲的利润率尤其值得关注。这些支出可能会对短期利润造成压力，但考虑到公司试图在旗舰应用Yalla和Yalla Ludo之外建立更多元化的营收基础，此举必不可少。 财报发布后，雅乐科技股价在周二上涨4.1%，表明投资者对公司进军中、重度游戏初见成效表示认可。 该季度最大的亮点在于游戏业务的贡献日益增长。该板块营收同比上升11.6%至3,420万美元，在雅乐科技总营收中的占比从36.3%提升至41.4%。这大大缩小了其与传统聊天服务之间的营收差距，后者创造了4,740万美元的营收，占总营收的57.4%。 加码新游戏 雅乐科技的最新业绩反映了已经持续数个季度的业务转型进展。公司早期的成功建立在以语音为核心的聊天平台以及本土市场化的在线棋牌游戏应用Yalla Ludo之上。这些业务仍然是其营收和现金流的核心，但管理层正将越来越多的资金投入更广泛的游戏产品组合中。 二季度公司游戏服务的增长足以部分抵消付费用户减少带来的影响，公司将用户流失归因于该地区近期的地缘政治事件。该季平均月活跃用户（MAU）同比增长12.3%，达到4,760万；付费用户总数为1,090万，低于去年同期的1,120万，但实现了3.7%的环比增长。 雅乐科技管理层将这种环比改善归因于主要产品的复苏，尤其是Yalla Ludo以及新游戏的贡献。该季度，公司迎来了社交应用Yalla的十周年，并通过量身定制的本地化活动提升了中东和北非核心受众的参与度。 新游戏走向全球 对投资者而言，更重要的问题是，雅乐科技的新游戏能否独立发展为具有实质性规模的业务。 根据管理层的说法，首款自研三消游戏“Turbo Match”在第二季度继续吸引新用户，并保持了“健康”的留存趋势。值得注意的是，该游戏不仅在中东和北非地区获得用户，还成功打入美国和欧洲市场，表明其吸引力已超越了公司传统的区域大本营。 7月中旬，“Turbo Match”在包括沙特阿拉伯在内的苹果中东和北非区App Store获得重点推荐。这有助于该游戏在雅乐科技已具备品牌认知度和本地化运营经验的地区进一步提升知名度。 公司表示，下半年将专注于提升“Turbo Match”的商业化水平，瞄准高潜力的全球市场，并加速海外扩张。这意味着公司现在需要证明，不断增长的玩家群体能够转化为持久的变现能力，而不仅仅是停留在下载量和参与度的数据增长上。 雅乐科技在新游戏布局中的另一款重要产品——一款沙漠题材策略游戏，则采取了更为稳健的发展路径。公司在该季度的前两个月逐步增加营销支出，并通过与Yalla Ludo的交叉推广活动吸引早期用户。 这款策略游戏即将迎来重大更新，计划增加游戏内容并进行优化，旨在提升用户参与度、转化率和变现能力。管理层表示，在预计于第四季度发布新版本之前，该游戏第三季度的获客速度可能会放缓；而在新版本发布时，公司可能会推出新一轮的推广活动。 这一策略反映了雅乐科技一贯稳健的财务风格，这使其在整个发展历程中能够始终保持盈利和高利润率。在此情况下，雅乐科技似乎正优先考虑优化留存率和变现能力，然后再开始在获客上大举投入。…
YALA.US
Junxin does enviornmental stuff

军信环保冲刺港股IPO 筹资复制“垃圾变现”模式

废物综合处理企业军信环保的香港上市计划已取得监管批准，公司正寻求走出其具有事实垄断地位的核心市场，开拓新的增长空间 重点： 军信环保已取得赴港上市的监管批准，希望借此向全球投资者推介其“垃圾变现”模式 公司正寻求将其业务模式复制至中国中部城市长沙以外的市场；在长沙，公司在废物处理领域具有事实上的垄断地位    梁武仁 在快速变化的中国企业界，废物处理很少像人工智能（AI）、电动汽车或半导体等热门科技产业般受到追捧。然而，当不少身处这些热门赛道的企业仍在大量烧钱时，湖南军信环保股份有限公司（301109.SZ）却悄悄走上相反道路，把堆积如山的垃圾变成实实在在的现金。 如今，这家废物综合处理企业正寻求通过香港IPO筹集资金拓展海外业务，为下一阶段增长提供动力。军信环保的境外上市计划于上月底取得中国证监会批准后，公司随即在上周四向香港联交所重新递交上市申请文件，此前提交的申请已告失效。中国金融业巨头中金公司及中信证券担任联席保荐人，显示此次上市规模可能不小，募资额或达1亿美元以上。 对偏好稳定盈利和高派息的海外投资者而言，军信环保赴港上市应具一定吸引力，也将与其现有的深圳A股上市平台形成互补。公司持续产生稳定的经营现金流，并将超过三分之二的净利润用于派息。 要理解军信环保的投资逻辑，首先要看到过去10年中国环保政策发生的巨大结构性转变。把城市垃圾直接倾倒在缺乏防渗设施的填埋场，或将污水违规排放后一了百了的年代早已过去。在北京大力推进“无废城市”建设及日益严格的环保要求下，废物处理已从技术含量不高的环卫服务，转变为资本密集、技术要求较高的公用事业。 军信环保正处于这场转型的核心位置。公司于2011年成立，由企业家戴道国带领发展。戴道国曾接受军事教育，其后从事公路桥梁建设，并逐步涉足固废处理及绿色能源行业。如今，公司业务已覆盖整个废物处理价值链，核心现金来源是生活垃圾清洁焚烧发电，也就是通常所称的垃圾焚烧发电（WTE）。除了焚烧垃圾发电并向电网售电，公司亦处理污泥、渗滤液、餐厨垃圾及飞灰。 军信环保的收入主要来自垃圾焚烧产生的电力销售，以及按垃圾处理量收取的服务费，涵盖垃圾收集、中转压缩及处置等环节。公司亦通过资源化利用进一步把废物副产品变现，从餐厨垃圾中提取并加工工业级混合油，再向生物燃料市场出售。 绿色能源销售占公司总收入一半以上。根据申请文件引用的第三方数据，军信环保去年按每吨垃圾平均上网电量计，在中国所有提供垃圾焚烧发电的企业中排名第一。 这些业务的核心集中在位于湖南省的长沙环保产业园，按项目规模计，该园区是中国同业中最大的环保综合园区之一。军信环保把垃圾焚烧发电、渗滤液处理等设施集中于同一园区，通过一套相互协同的技术体系运作，形成其他竞争对手难以比拟的规模效应。 凭借这座园区，军信环保在湖南省会、人口超过1,000万的长沙市核心城区生活垃圾处理市场，实际上拥有近乎垄断的地位。依靠期限长达数十年的政府特许经营协议，公司处理长沙六个主要城区产生的生活垃圾、污泥、渗滤液及飞灰。 2024年底完成收购湖南仁和环保科技有限公司后，军信环保进一步巩固了这一优势。这宗交易令公司业务从旗舰的下游垃圾焚烧发电环节向中游城市垃圾物流延伸，把仁和的长沙生活垃圾中转、压缩及转运网络，以及餐厨垃圾处理项目纳入军信环保体系，将中游垃圾中转处理与下游高效率发电业务串联起来。 利润率突出 由于长沙城区垃圾集中运往军信环保持有及运营的处理中心，公司实际上形成了地方性垄断，使其较少受到中国沿海省份垃圾焚烧发电企业所面对的价格战及区域产能过剩冲击，利润率亦因此得到较好保护。不过，这种格局同样限制了增长空间，也令军信环保更像一家传统公用事业公司。 受惠于收购仁和，军信环保2024年收入大增约31%至24.1亿元（3.6亿美元），去年再增13%至27.3亿元。更重要的是，公司高度整合的业务模式带来强劲盈利能力。去年净利润达7.2亿元，按收入计相当于约26%的利润率，这对任何企业而言都相当亮眼，更不用说是一家公用事业运营商。 然而，无论是长沙还是整个中国，可供处理的垃圾终究有限。中国垃圾焚烧发电市场已逐步进入结构性饱和阶段，过去10年城市基础设施快速扩张，令部分沿海城市出现垃圾焚烧产能过剩，企业争抢垃圾的价格竞争亦日趋激烈。加上城市垃圾处理项目通常由长达数十年的特许经营协议锁定，军信环保基本难以通过内生增长方式切入其他中国城市。申请文件亦指出，截至2025年底，焚烧处理已占中国垃圾处理量约85%，国内市场对新进入者或进一步扩张的空间有限。 面对国内市场的增长天花板，公司开始把目光转向海外，希望借助中国“一带一路”倡议，把高利润率的业务模式复制至其他发展中市场。军信环保目前重点瞄准中亚的吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦，当地废物处理系统仍不完善，加上部分地区电力供应不足，市场竞争较小，也较容易取得有利的长期公用事业项目条件。 在吉尔吉斯斯坦，公司投资9,500万美元，在首都比什凯克建设中亚首座大型垃圾焚烧发电厂。以此为起点，军信环保进一步扩大区内布局，先后就吉尔吉斯斯坦奥什市及伊塞克湖州卡拉科尔等地的项目签署协议，同时亦在哈萨克斯坦展开项目布局。海外扩张正是公司寻求赴港上市的原因之一。申请文件显示，比什凯克项目一期已于2025年12月投入运营，公司亦已就奥什市、伊塞克湖州及哈萨克斯坦阿拉木图项目签署不同阶段的协议。 当然，海外扩张与公司目前在国内近乎垄断的舒适环境完全是两回事，公司需要应对不同的监管制度及地方政治环境。因此，未来增长能否顺利延续，仍存在相当不确定性。 不过，对于寻找少数能稳定产生现金、利润率较高且持续派息企业的投资者而言，军信环保仍具吸引力。公司深圳上市股份目前静态市盈率（P/E）约14倍，估值高于光大环境（0257.HK）等国有行业巨头，这或许反映市场给予其较高利润率及地方市场近乎垄断地位一定溢价。 军信环保的生意或许谈不上“性感”，但胜在稳定。在这个充满波动的年代，稳定本身就是一项有价值的资产。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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