增长减速遇资产贬值维亚生物失盈利引擎

2022年08月22日

维亚生物上半年收入增速跑输同业，并录得约1亿元净亏损

重点：

在医药外包同行业绩大幅增长的同时，维亚生物上半年营收增速仅为5%，而且更转盈为亏
公司持有的孵化投资企业股权及金融资产变动，是近年业绩波动的原因

莫莉

当前港股遇冷，恒指持续下挫，曾经被热捧的生物医药股，估值也大幅下降。随着医药企业2022中期业绩逐步披露，医药外包(CXO)板块上半年业绩整体表现亮眼，多家企业纷纷发出盈喜，例如昭衍新药(6127.HK; 603127.SH)预计上半年净利润同比增长最多161.8%、凯莱英(6821.HK; 002821. SZ)更公布，估计净利润将同比飙升306%。

但是，在行业一片大好时，有一家CXO却斯人独憔悴。维亚生物科技控股集团(1873.HK)8月中发表盈利警告，预计今年上半年将转盈为亏，录得不超过1亿元净亏损，而去年同期公司则录得9,580万元净利润。

2021年，维亚生物通过收购合同定制研发生产(CDMO)公司朗华药业，将公司原有的合同定制研发(CRO)业务，与新收购的CDMO业务进行了深度整合，新业务的并表也让维亚生物2021年度的营收大幅增长201.9%至21亿元。然而，业绩的高速增长只是昙花一现，维亚生物在最新发布的业绩预告中表示，今年上半年营收增速仅有5%，即约10.77亿元，其中CRO业务收入增加逾25%，CDMO业务收入仅基本保持持平。

对于上半年净利润消失殆尽，公司给出了三个解释理由：中国新冠疫情反复，导致公司向客户交付产品和服务受到限制；市场波动导致公司在孵化投资企业的股权的公平值发生不利变动；以及外汇汇率的波动，导致公司录得汇兑损失。

维亚生物总部位于上海，在四川成都、浙江嘉兴均有研发生产基地。今年3月下旬至6月初，上海曾因疫情爆发而“封城”，多数企业无法正常开工，维亚生物可能因此而影响产品正常交付。不过，总部同样位于上海的CXO行业龙头公司药明康德(2359.HK; 603259.SH)，业务却未有受到明显影响，上半年的收入与净利润，仍同比增加68.5%及73.3%。

重金投资初创企业

作为一家医药外包服务公司，维亚生物为许多生物医药初创企业提供药物发现和药物交付等服务，行业普遍操作是提供外包服务后收取现金(Cash-for-Service)，获得稳定现金流，但维亚生物则部分采用了服务换股权(Equity-for-Service)的模式，进而分享潜在的权益增值。

维亚生物2021年财报显示，期内共投资了10间公司，在药物发现服务中约有14%的收入、即8,579万元是以客户股权的方式来结算。而截至2021年底，维亚生物已累计投资87家初创公司。年报显示，2021年投资公司的公平值变动为维亚生物带来了3,650万元的收入，大额投入换得的股权，也让维亚生物的资产总值显得更加“好看”，年报中“按公平值列入损益之金融资产”高达12.5亿元，其中绝大部分是对未上市初创企业的股权投资。

但2022年以来，生物医药股二级市场的冷淡情绪，导致一级市场投资热度显著降低，融资难度增加，维亚生物投资的企业估值或许已明显下调，正如该公司公告所言“孵化投资企业的股权的公平值发生不利变动”，进而造成利润下滑。

维亚生物的业绩问题还不限于此。纵观过去三年的财报，公司业绩十分不稳定。2019年至2021年，公司分别获得2.65亿元净利润、3.87亿元净亏损和2.87亿元净利润，这主要与财报中“按公平值列入损益之金融负债之公平值亏损”项目有关。公司在2020年分别发行了两笔可转换债券，合计为4.6亿美元(31亿元)，该转换债券在2020年的公平值变动亏损了5.47亿元，而该转换债券的公平值变动，去年则带来了1.37亿元收入，这也造成维亚生物的业绩如同坐过山车，起伏较大。

现金一年大跌65%

除了两笔总计约31亿元的可转债，维亚生物另有还有银行借款10.5亿元，资本负债比率为51.4%。截至2021年底，维亚生物持有的现金及现金等价物锐减至8亿元，同比下滑65.3%。当生物医药行业遇冷，公司持有的初创公司股权贬值时，现金流不足将成为维亚生物未来发展的一大掣肘。

在2019年上市之初，维亚生物一度备受投资者追捧，招股时录得逾百倍超额认购，以招股价上限水平4.41港元定价，上市后反复震荡。2020年初开始的新冠疫情，令整个医药板块广受投资者关注，维亚生物亦“借东风”协助股价一路上扬，曾涨至每股11港元水平。

但是，2021年中以来，伴随着市场对医药股的热情减退，维亚生物股价大幅缩水，尽管CXO行业在今年4月曾迎来小幅反弹，但投资者似乎对维亚生物欠缺信心，其股价近月只能徘徊在2港元水平，比招股价大削近半。

维亚生物已录得亏损，不便以市盈率计算其估值，如果以公司去年营收计算，当前市销率仅为1.53倍，远远低于同业昭衍新药和凯莱英的市销率15倍和9倍。考虑到维亚生物较高的负债风险，以及尚未兑付的高额可转换债券，公司需交出更佳业绩，以重振投资者信心。

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医疗保健/生物技术

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1973.HK

robotaxi commercialization faces hidden barriers

中国Robotaxi商用推进面临隐性门槛

Robotaxi实现全面落地，关键门槛已从技术突破转向商业模式可行性、成本结构优化与政策法规配套能否同步落地头豹研究院 2025年，Robotaxi产业迈入规模化运营关键期。硬件降本与算法优化成为商业化前提。特斯拉（TSLA.US）Cybercab采用无方向盘设计及“无箱式”制造工艺，预计2026年单车成本降至2.5万美元，较Waymo同类车型降低70%。中国企业同步突破：百度（BIDU.US; 9888.HK）Apollo RT6通过量产激光雷达将硬件成本压缩至2.9万美元，文远知行（WRD.US）第七代系统实现传感器数量减少30%的同时提升感知精度。在试点方面，目前，北京、上海等10余城已允许完全无人驾驶收费运营，深圳明确事故责任由车企及系统供应商承担，政策红利推动运营范围扩展。随着Robotaxi在日常生活中越来越常见，那么距离Robotaxi全面在中国落地，还有哪些门槛？推向全国的挑战盈利模式、法规协同与安全人员比例仍是挑战，但随着成本下降与政策支持，Robotaxi正逐步迈向商业化正循环。尽管技术本身的进步至关重要，但Robotaxi的商业化落地更依赖于一系列非技术因素的考量。首先，商业闭环的形成是大规模落地实现的关键之一。Robotaxi作为新兴的自动驾驶出租车服务，其市场定位旨在提供比传统网约车更具成本效益的替代方案。 Robotaxi长期有望透过减人力与全天候运营降低成本，但短期仍面临原车、感测器、维护等高昂成本压力。然而，从短期来看，Robotaxi的制造商将面临商业化过程中的初期成本挑战，主要成本包括车辆的固定成本（原车、传感器、改装成本）、年度维护和运营费、市场推广活动的费用，以及其他与新技术推广相关的支出。据统计，2023年，原车、传感器、年度维护和运营费和改装费用分别约为10万元、8万元、8万元、1万元。前三者成本占比比较高，分别为37%、29.6%、29.6% 其次是政策支持。Robotaxi的全面落地仍需政策支持与法规配套，涵盖安全性、伦理与社会接受度等面向。Robotaxi的全面商业化，需要政策层面的支持——允许其在开放路段与网约车一样自由行驶。然而，政府在制定全面开放政策时，需要综合考虑技术成熟度、社会接受度以及潜在的安全和伦理问题。鉴于这些因素，政府对全面开放Robotaxi的政策持谨慎态度，以确保在推动技术创新的同时，也能够保障公共安全和社会稳定。 Robotaxi具备全天候运行与高周转率优势，据Waymo估算，其行驶里程是普通车辆6倍，因此从经济效益角度来讲，Robotaxi具备极大的优势。然而当前现实是，Robotaxi无法在完全开放的场景中运行，且其技术成熟度、安全性尚未受到市场认可。厂商抢占市场所花费的营销补贴是一笔较大的支出，同时，技术研发的持续投入、日常运维及安全员等人力成本、专用车辆的高昂改装与采购成本都将为厂商带来不小的资金压力。 Robotaxi车辆本身的制造成本已能够控制在合理范围内，使得其在人工替代方面具有潜力。其随着市场认知度的提升和政策环境的成熟，Robotaxi试点范围扩大甚至能够在广泛的开放道路上行驶，其规模化运营将有效降低单位成本，业内普遍预期，当单一城市Robotaxi的保有量达到1,000辆时，将迎来其运营的盈亏平衡点。头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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