宣布20亿美元对外授权合作诺诚健华股价为何大跌？

2025年10月16日

9969.HK 688428.SHG

交易对手Zenas是一家成立于2019年11月的临床阶段的全球生物制药公司，市场担忧Zenas能否兑现奥布替尼的海外研发承诺并承担后续巨额付款

重点：

首付款比例偏低是市场担忧的首要因素，3500万美元的现金首付款在整体交易规模中仅占1.75%
这并非是奥布替尼首次对外授权，曾在2023年被跨国药企渤健“退货”

莫莉

医药行业的BD交易历来被资本市场视为重大利好，因其不仅能带来即时现金收入，还能为后续研发管线注入支持。然而，近年来市场对这类交易的评估日趋理性。2025年10月8日，创新药企业诺诚健华医药有限公司（9969.HK，688428.SH）在A股长假结束前宣布了一项对外授权协议，潜在总交易金额超过20亿美元，然而市场反应出人意料：公告后两个交易日内，诺诚健华港股股价累计重挫约21.8%。

根据诺诚健华以及交易对手美国Zenas（ZBIO.US）的公告，诺诚健华向Zenas转让BTK抑制剂奥布替尼的多发性硬化全球独家权益，以及该药物在非肿瘤适应症的大中华区和东南亚以外的商业化权益，除此之外，以及两项临床前管线的权益。作为回报，诺诚健华有望获得的首付款以及开发、监管和商业里程碑付款潜在总价值超过20亿美元。这一数字看似可观，但细究条款实则另有玄机。

根据协议，Zenas将向诺诚健华支付的首付款，真正在交易达成时支付的首付款现金仅有3500万美元，另外的6500万美元为近期里程碑付款，再加上Zenas的700万普通股股票，以10月7日收盘价20.85美元计算，这部分股票价值约为1.46亿美元。剩余的超过17亿美元则全部依赖于未来的研发、注册和商业化里程碑付款，这些款项能否到手存在高度不确定性。

资本市场对这笔交易的反应异常冷淡，首付款比例偏低是市场担忧的首要因素，3,500万美元的现金首付款在整体交易规模中仅占1.75%，远远低于中国创新药出海交易的平均水平。交易对手的实力则是市场的另一重担忧，Zenas成立于2019年11月，是一家临床阶段的全球生物制药公司，2024年9月才登陆纳斯达克，2025年上半年，Zenas营收仅为1,000万美元，净亏损8,579.60万元，Zenas能否兑现奥布替尼的海外研发承诺并承担后续巨额付款存在一定风险。

奥布替尼曾遭“退货”

这次BD交易中的核心奥布替尼，是诺诚健华的支柱产品。奥布替尼作为国内首个且唯一获批针对复发或难治性边缘区淋巴瘤适应症的BTK抑制剂，独家产品优势明显。在血液肿瘤领域，奥布替尼共获批三项适应症，且均被纳入国家医保目录。2025年上半年，诺诚健华收入同比增长74.3%，达到7.3亿元，主要归功于核心产品奥布替尼的持续放量，其销售额达到6.37亿元，同比增长52.84%。

这并非是诺诚健华首次就奥布替尼进行对外授权。2021年，诺诚健华曾将奥布替尼的多发性硬化等适应症授权给跨国药企渤健（BIIB.US），获得后者一次性支付的不可退还和不予抵扣的首付款1.25亿美元。相比之下，此次从Zenas获得的现金首付款金额明显较少。

然而，2023年2月15日，渤健决定为便利而终止（Terminate for Convenience）双方达成的上述合作和许可协议。渤健与诺诚健华均未披露终止合作的具体原因，但诺诚健华表示，会继续“加速推进奥布替尼作为潜在同类最佳BTK抑制剂在多发性硬化症（MS）和其他自身免疫性疾病中的全球临床开发。” 目前，诺诚健华已于2025年第三季度启动针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的III期临床试验，并预计于2026年第一季度启动继发进展型多发性硬化症（SPMS）的III期临床试验。

诺诚健华管理层在10月9日的业务交流会上曾强调，公司将继续积极推进更多产品通过多种形式走向国际化，并表示“BD是公司未来三年的重中之重”。此次与Zenas的合作，已经是诺诚健华在2025年内的第二次出海BD。今年1月，诺诚健华与康诺亚（02162.HK）将共同开发的CD20×CD3双特异性抗体（ICP-B02）在部分领域的权益授权给美国Prolium公司，将获得最高5.2亿美元的总付款以及Prolium的少数股权。

值得注意的是，诺诚健华在BD交易中选择了“保留核心权益，出让非核心权益”的策略，保留了奥布替尼在肿瘤领域的全球独家权利，以及在大中华地区和东南亚地区非肿瘤领域的权利。目前，诺诚健华的市销率约为16倍，另一间因BD而股价震荡的创新药企业荣昌生物（688331.SH；9995.HK）的市销率约为21倍。这笔交易可以成为诺诚健华国际化战略的重要一步，还是又一次曲折之旅，唯有时间能够给出答案。

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医疗保健/生物技术

诺诚健华, 荣昌生物, 康诺亚, 渤健

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新闻概要：举步维艰的晶科能源寄望储能业务带来新动力

这家太阳能组件生产商第三季度出货量下降16.7%，但收入跌幅却放大逾倍，反映出该产业正深陷产能过剩与价格雪崩的困境阳歌太阳能组件制造商晶科能源股份有限公司（JKS.US; 688223.SH）第三季度收入持续大幅下滑且深陷亏损，但其毛利率按季改善，同时储能业务的增长也为公司带来正面信号。晶科能源及其同行在过去一年多一直面临严峻挑战，原因是产业产能严重过剩，导致价格暴跌并令大多数企业陷入亏损。中国政府已尝试透过推动行业整合和关停落后产能来支撑市场，但目前尚未见到显著成效。晶科能源在周一发布的最新季度报告中表示，第三季度电池片、组件及硅片出货量为21.57吉瓦（GW），按年下降16.7%。但由于价格疲弱，季度收入同比大降34.1%至162亿元（22.8亿美元），跌幅较第二季度的25.2%进一步扩大。公司第三季度净亏损达7.5亿元，而去年同期则录得2,250万元净利。尽管收入下滑与亏损扩大，晶科能源第三季度毛利率为7.3%，虽远低于去年同期的15.7%，但较第二季度的2.9% 和第一季度的负2.5%明显改善。公司指出，第四季度出货量预期区间较大，介于18 GW至33 GW之间，反映目前行业波动性极高。虽然核心太阳能组件业务仍面临压力，但公司向投资者释出一个亮点：其新兴的储能系统（ESS）事业有望成为重要收入来源。储能系统对光伏电站至关重要，可将晴天的富余电力储存，以便在夜间或阴天回售电网。晶科能源董事长李仙德表示：“随着规模效应与竞争力的提升，我们预计储能业务将成为公司的第二增长引擎，并在2026年开始为公司带来盈利。”他补充，公司今年前三季度已出货多于3.3 GWh的储能系统，预计全年出货量将达6 GWh。晶科能源美国上市ADS股价在财报公布后周一上涨13.1%，今年迄今累计升幅达23%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

JKS.US 688223.SHG

简讯：位元堂预告中期盈利按年跌近九成

中药零售及医疗保健产品商位元堂药业控股有限公司（0897.HK）周一发盈警，预计截至9月底止的中期业绩将录得净利润不多于约300万港元，较去年同期的2,370万港元按年大幅下滑87%。公司称，零售端在报告期内受到消费意欲下降拖累，收益录得约7%跌幅，令毛利相应减少；同期出售物业收益净额亦大幅缩减，集团投资物业的公平值收益净额下滑，亦是盈利收缩的关键因素。不过，部分负面影响已由行政开支与融资成本下降所抵销。位元堂股价周二平開，至中午休市报0.45港元，无涨跌。該股年初至今累升約80%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

0897.HK

简讯：宏桥折让一成配股集资净额115亿

铝生产商中国宏桥集团有限公司（1378.HK）周一公布，以先旧后新方式，配售4亿股，占已扩大公司股本约4.03%。每股配售价29.2港元，较本周一收市价32.3港元折让9.6%，亦较之前五个交易日均价33.36港元折让12.46%，集资净额114.9亿港元。公司计划，将集资所得用作发展及提升国内及海外项目，并偿还现有偿务以优化资本架构，以及用作补充一般营运资金。周二宏桥开市跌7.7%报29.8港元，过去一年公司股价上升153%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

1398.HK

KE Holdings shores up its house with share buybacks, as revenue gains fail to impress

增收不增利业绩续下滑贝壳靠回购撑股价

内地最大房地产中介贝壳的业绩持续下滑，集团不断回购力挺股价重点：公司第三季度盈利大跌至7.47亿元今年已斥资6.75亿美元回购股份　刘智恒 “覆巢之下岂有完卵”，意思是倾覆了的鸟巢，又怎可能有完整的鸟蛋。这句古语正好用来形容今天中国的房地产业，在疲弱的市场下，相关产业也难免受到波及，纵是内地房产中介龙头的贝壳控股有限公司（2423.HK,BEKE.US）亦难独善其身。公司2024年的业绩开始回落，收入虽按年升20.2%至935亿元，盈利却不升反跌31%至40.78亿元。到今年上半年，收入上升24%至493亿元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62亿元。及至近日，贝壳公布第三季度业绩，情况未见改善。期内收入231亿元，同比微增2.1%，可盈利却大幅下挫36.1%至7.47亿元。收入增长而盈利下跌，原因是内地楼市持续下滑，公司主要盈利来源的中介业务受到相当影响。期内公司促成的存量房交易额达5,056亿元，同比虽增加5.8%，但为贝壳带来的收入则减少3.6%至60亿元。另外，新房交易金额下跌13.7%至1,963亿元，导致收入减少14.1%至66亿元。成本上升佣金下跌佣金的减少，一方面是贝壳对“贝联”（加盟“贝壳找房”平台的地产中介公司）收取的平台服务及加盟费，进行了激励性减免；另外，为稳定旗下品牌链家的中介人团队，贝壳提升了链家的经纪薪酬占比。还有，开发商负债累累，在市况不景下，也要将支付予中介的新房销售佣金压低。在这几方面影响下，挤压了贝殻的盈利。面对困境，公司近年推行“一体三翼”新策略，一体是以房产中介为核心，包括促成存量房与新房的业务，三翼则涵盖了装修、租赁及房地产发展等三大板块。不过，除了租赁服务的表现较佳外，装修业务在第三季收入43亿元，基本上与去年同期相若，而在新房成交减少下，装修业务未来的增长受到了局限。物业发展是由旗下品牌“贝好家”负责，采用C2M（从消费者到制造商）的模式，通过大数据分析，确定精准的产品定位及设计。但物业发展的资金投入较大，由发展到落成也需时，加上地产市况差，回报不太高，一旦楼市持续走弱，别说盈利，出现亏损也大有可能。因此，贝壳业绩表现，很大程度还要倚重地产中介收入，但房产市场迟迟未见曙光，贝壳股价自然长期受压；即使今年港股表现亮丽，贝壳股价仍乏善足陈，过去一年从高位足足下跌了37%。累计回购23亿美元为提振股价，百无可施下贝壳只能祭出“回购”一招，自2022年9月开始至今年9月底，共斥资23亿美元购入公司股份，占回购前公司总股本约11.5%。单就今年回购金额已达6.75亿美元，而上季斥资金额更达2.81亿美元，创下近两年单季回购新高。然而回购只属治标方法，业务上升带动业绩增长，才是支持公司股价的皇道之法。在楼市疲不能兴下，贝壳近几年的股价只是徘徊在30至50港元水平，若没有回购这救命法宝，股价跌幅或许更加惨不忍睹。投资银行对贝壳的前景也不太乐观，瑞银本月初将其2025年至2027年的盈利预测，分别调低24%、29%及27%，并将评级由“买入”调低至“持有”，美股目标价由22.1美元下调至19美元，降幅14%。潜力展现仍需时贝壳目前的市盈率仍达34倍，延伸市盈率更高达39倍，足见现时的估值并不便宜，要股价有明显突破似是不切实际，只能偶尔因政府推出稳定楼市措施，才能推动股价短期上升，长远仍是要看楼市复苏情况。事实上，楼市自2021年逆转回落后，贝壳展现强劲的抗跌能力，虽有个别年份出现亏损，大体表现仍算理想。近两年盈利虽然下跌，但收入持续上升，反映在市场的占有率日渐增加，只不过因楼市不景，佣金收入受到挤压。我们认为，贝壳在逆境中仍能取得盈利，财务状况又十分健康，要捱过大市场的不景气应没问题；一旦楼市复苏，贝壳必然能率先受惠。长线来说，贝壳深具价值，问题是内地楼市何时见底转势，可能是两年，可能是5年，或许更漫长。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

2423.HK BEKE.US

重点：